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騰訊財報的危機，在三天之內就解除了，源于一個簡單的數學公式：a+c/b+c>a/b。

市場原本預期它毛利率低于47%，這像是一個審判標準，如果低于這個數據，騰訊的股價可能進一步下跌；然而5天之前的虎牙IPO給騰訊帶來了一筆巨大的收益，56億元人民幣。毛利率等于毛利/收入，而虎牙IPO這筆收入給騰訊的分子和分母都加上了一筆收益。當毛利增幅大于總收入增幅，毛利率變高。

換句話說，除開這筆市場沒有預期到的收益，騰訊本身業務的賺錢能力并沒有超出市場預期，甚至低于市場預期。

 

一、一個公式

5月15日，騰訊股價下跌3.35%，對于一個市值接近40000億港幣的公司來說，就是跌掉了超過1300億港幣，而如果按照1月份股價最高點來算，到現在騰訊市值已經跌掉了6044億港幣——媒體稱這是兩個網易的價格。

5月16日對于騰訊來說，像一個審判日，因此，5月15日，資金出逃日。

實際上，騰訊在3月就警告說盈利能力可能下降，此后交易員一直在為壞消息做準備，股價表現也落后于港股大盤。在季度報告出來的4天內，內地投資者通過港股通凈賣出1.23億美元騰訊股票，創出今年最長的連續賣出紀錄。

審判騰訊的是資本市場的一個預期——根據彭博匯總的11份預估均值，騰訊可能公布毛利率降至47%以下，而這個數值創下2003年以來新低。

除了毛利率外，市場還給出了如下預期：

• 收入：707.7億元人民幣（15個預估值）


• 凈利潤（一般公認會計準則）：177.4億元人民幣（11個預估值）


• 經營盈利：226.6億元人民幣（13個預估值）

市場對于16日的審判緊張可謂到了一定程度——期權市場暗示該股將在業績公布后上漲或下跌2.9%，若果真如此，將是股市兩年多以來反應最大的一次。

16日的結果讓騰訊松了一口氣，一切都大大超出市場預期：

• 毛利率超過50%


• 凈利潤232.9億元人民幣


• 經營盈利306.9億人民幣

值得注意的是，近240億利潤里面，有75億左右的其他收益凈額，而以公允價值變動計入當期損益的，有60個億。正如作者秋源俊二在文章《給騰訊利潤潑上一瓶卸妝油》中指出，這筆收入來自于騰訊投資虎牙的收入。

騰訊自己在注釋中指出，“本集團與一間分類為以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產的投資公司（從事提供直播平臺業務）訂立購股協議，認購其約35%的發行在外股權，總代價為4.62億美元。”

這筆收益正是指的投資3月份虎牙的收益，美國時間上周五，虎牙IPO。

并不難計算虎牙收益，騰訊發財報前一個美股交易日，虎牙總市值38.29億美元，而騰訊占股約35%，這筆股份收入估值為13.40億美元，而減去投資總代價4.62億美元，收益為8.78億美元，合計人民幣56億元。

回到關鍵審判指標——毛利率。

毛利率=毛利/收入，而毛利=收入-收入成本，加上這筆56億元的收入后，在計算毛利率時間，等于在分子和分母上都加上了56億元，也就是前文提到的簡單公式——a+c/b+c>a/b，分子增幅大于分母增幅，提高了毛利率。

騰訊在財報中玩了一個公式，彭博社匯編的那些投行，應該是沒有想到這筆收入。騰訊發布財報時間與虎牙IPO時間非常微妙，僅僅相差5天。

換句話說，如果不計算這筆收入，騰訊的實際毛利率=毛利315億/收入680億，為46.28%，低于彭博社匯編的市場預期47%。

回到其他指標上也是一個道理，凈利潤232.9億元人民幣，扣除這筆收入后，為176.9——與市場預期非常吻合。

虎牙市值越高，騰訊這筆“其他收益凈額”就越高，從這個角度，你來理解虎牙上市后股價大漲，又是另一番滋味——這是騰訊財報的一種需要。

到最近的一個交易日，虎牙的P/E已經到達了126.79倍。

我們在前一篇文章中指出，P/E是市場衡量股價以及市值是否合理的重要指標，如果P/E價格過高，則意味著股價有泡沫，價格難以支撐。

虎牙P/E高不高？相比虎牙現在的126.79倍，YY是15.70倍，陌陌則是24.50倍。

P/E計算方法是每股價格/盈利，從這個角度來說虎牙P/E的確有下降的空間，2017年第四季度收入總額7.41億元，2018年第一季度實現凈收入總額8.44億元，雖然利潤環比實現了6倍以上的增長，但成本并沒有下降，在未來收入上升情況下，利潤會有一定程度提升，但難以有現在這樣的環比增長率。

回到騰訊的財報上，這筆收入在未來是否能夠帶來持續收益，很難講——如果股價下跌的話，下個季度的收益狀況則難以預測。

 

二、投資性收益該不該被認可？

一個核心的問題在于，騰訊投資性收益該不該被市場看好？

這已經不是騰訊的投資性收益第一次給財報帶來增色了， 在騰訊的2017年第三、第四季度財報時，也是如此。

當時的財報顯示，四季度凈利208億元，營收663.9億元。環比來看，騰訊四季度營收增速僅1.8%，凈利還是增長了15.55%。

值得注意的是，騰訊在當季同樣獲得了79億元的投資收益，而三季度投資收益為39億元，假設兩個季度均刨掉投資收益，騰訊三季度業務凈利141億元，四季度129億元，環比下滑8.5%。

幾乎全靠易鑫、搜狗以及騰訊投資的東南亞電商Sea等公司上市，以及其他投資收益，騰訊才勉強保住了顏面，這或許也是騰訊系公司去年下半年密集上市的幕后推動力。

現在已經是2018年第一季度，騰訊投資收益再次給財報帶來增色。

市場上有一種觀點是，如果你認可騰訊的轉型方向，那么就應該認可騰訊的投資收益。

但我認為，核心的問題在于，這筆收益是不是能夠像廣告收入、游戲收入那樣可持續以及穩定。

騰訊的投行化轉型非常明顯，就在這一季度，騰訊從虎牙上的投資收益達到56億元，而這筆收入在騰訊的總收入里接近8%，在凈利潤里占比24%。

但即便是從市值這個角度來說，投行化的騰訊能否支撐這么高的估值？

 

三、基本業務盈利能力？

在大多數報道中，提及的是騰訊網絡游戲收入同比增長26%，至287.78億元，實際上，幾個季度以來，騰訊游戲收入環比在下滑。

相比這一季度的287.78億元，去年第四季度騰訊游戲業務收入合計297億元，而去年第三季度是328億元。

騰訊一度被外界指責過于依賴游戲盈利，如今游戲業務下滑，無疑是遭受最根本的打擊。

重要的原因是老游戲熱度下滑，而新游戲并不具備盈利能力——《王者榮耀》是騰訊游戲現金牛，去年9月Quest Mobile數據顯示，這款游戲的MAU和DAU均比6月份有明顯下滑。今年3月，《香港經濟日報》文章指出，《王者榮耀》占手游總收入的比例，預計會從49%大幅降至28%，而且《絕地求生》很難復制《王者榮耀》的成功，也就是說，騰訊未來的游戲營收依然不樂觀。

那篇著名的《騰訊沒有夢想》文章發布出來后，對騰訊業務創新能力的缺失已經做了充分的闡述。不談創新，光談基本業務能力，明顯騰訊也在失守。

那么，投資業務或許是騰訊未來唯一的業務增長點了，從這個角度來看，投資對騰訊的確很重要。哦，我又想起了為了共享單車馬化騰和朱嘯虎在朋友圈吵架，從這個角度來看，對那次吵架的理解又多了一層理解。

有過這樣一個笑話，VC問創業者，未來如果騰訊也做你的業務怎么辦？創業者反問VC，騰訊已經做了你的業務你怎么辦？