7年之前，沒有一家風投投資的公司在上市前估值達到10億美元，而現在市場上已經有14家估值100億美元的“超級獨角獸”了。還有一點值得注意的是，這些“獨角獸”大多是未上市的私有企業，而非公開上市公司。這也與世紀之交時的情形類似。同時再從全球的角度來看：中國科技業的創新與發展的勢頭也遠勝于2000年。
到現在為止，大部分公開市場對科技公司的估值還算合理——甚至可能稍低于歷史標準。私募市場的估值下降對公開市場的影響并不會太大。而且中國市場和美國市場的情況也完全不同。本文將深挖基本面，分析這些未上市科技公司的強項，以及近幾年涉足其中的風投資金。
歷史的教訓
2000年的科技泡沫很明顯來自公開市場。1998年初，科技公司的估值要比普通市場高40%，2000年初，科技泡沫達到峰值，估值超165%。然而當時風投最大的初創科技公司上市估值也才60億美元左右——按今天的標準看只是個小數字。而且，很大一部分估值過高的并不是互聯網，而是傳統的電信公司——電信行業從1997年到2000年的總價值增長了250%。
總體來說，盡管首次募股的發行價一直在穩步提高，2015年上市科技公司估值過高的情況卻極少出現。其平均市盈估值為20倍，只比普通市場高10%，并且自2010年后就一直相對穩定地保持在這個水平。
在過去20年，科技公司平均估值溢價達到了25%，有時比這高。以歷史標準來看，的確算是較低。在2000年科技和電信泡沫時期，全球科技業市盈估值達到最高點（將近80倍），是其他板塊的3倍以上，而在2001年泡沫破滅后的5年，比其他板塊高了50%（見圖）。到目前為止上市公司并未出現明顯的泡沫跡象。
從增長預期來看，這些公司的估值溢價也并不比普通市場高多少。更高的市盈率主要是因為人們對這些公司的收益和利潤有信心。當然樂觀預期有可能是錯的，但至少市場保持了一致。
中國的情況卻是例外，對其股市估值尤其需要謹慎觀察。
在2008年前， 中國科技公司估值溢價比普通市場高50%到60%，自那之后飆升到了190%。 部分原因是中國互聯網市場要比美國大，增長速度也更快。同時中國政府為接下來的幾年制定了宏偉計劃，將大力發展硬件價值鏈上價值更高的環節 。再者，中國民營企業的發展也非常迅速。過去5年里，很多新上市的科技公司為民營企業，而且在科技業中，民營企業的估值一直比同類國企高50%到100%。
這次真的不一樣嗎？
此輪與2000年的最大不同主要在私募市場，以及公司如何上市。 直到2009年才出現第一家上市前估值超過10億美元的公司，而當下大部分獨角獸公司只花18個月就能達到這個估值水平。從地理分布看，35%左右位于舊金山灣區，20%在中國，還有15%在美國東海岸。
隨著“獨角獸”越來越多，融資與估值也發生了顯著變化。上市前的融資次數變多，從2013年到2015年風投的投資規模提高了2倍以上，這段時間的平均交易規模與交易數量均創歷史新高。每輪融資的估值增長也極富戲劇性：有些中國公司在一年內估值就增長了5倍。
不管新商業模式“成色”如何，目前可以確定的是風投手握極為可觀的現金。目前風投未投資的承諾資金已從2012年的1000億美元上升到了2015年的1500億美元，創下有史以來的最高紀錄。風投的投資范圍比收購基金、房地產基金以及特殊基金的靈活性要小得多。很多風投基金的活動范圍都在同一波潛力股內，而有些風投投資則局限在鄰近區域內。
隨著一系列新投資人的加入，有些基金的有限合伙人開始想直接投資上市前公司，風投的流動性因此有所提高。這也使科技公司得以面向投資機構和高凈資產人士進行更大型的上市前融資。這部分投資人規模遠大于風投行業，這樣就可以拉長所投公司的上市準備期。當然，這些投資是臨時性的，最終會通過上市或轉讓的方式退出，因此不能無限期地延續。
如此一來，需謹慎看待未上市的獨立初創公司的估值，它們給風投帶來的實際回報變動很大，交易條款里的保護性條款和估值都會影響到回報。在估值較低的融資中（后期投資人加入時估值比上一輪低），這些條款在決定投資人如何分配收益上至關重要。
首次公開募股的障礙
私募市場并沒有與公開市場完全隔絕：比如，風投投資的公司最終必須上市或者賣給上市公司。私募市場與公開市場的估值差異最終總會消失——要么是通過首次公開募股逐步拉低價格，要么是上市前估值突然大跌。
第一種情況更為多見。有些后期投資人，如富達風投（Fidelity）和T. Rowe Price已經減少了對多家獨角獸公司的投資，初創企業在首次公開募股時籌集到的資金也經常比上市前的估值更少。鑒于這些估值依然很高，2000年的悲劇并沒有重現。不管最后收益如何分配，公司依然保持獨立和公開上市。
科技公司私有的時間也平均長了3倍 。很多公司打算實現會計利潤后再上市。從2001年到2008年，達到盈利后上市的科技公司不到10%：從2010年起，有將近50%的科技公司實現了收支平衡。自20世紀末的科技泡沫以來，選擇上市的公司數量一直相對穩定。但上市時這些公司的資本估值卻比過去5年增長了2倍以上，由此也可以看出這些首次公開募股的公司規模更大也更成熟。
這些公司在上市后的表現如何？在過去3年里，61家估值超過10億美元的科技公司上市了，其中中型公司的交易價僅比發行價高了3%。很多“獨角獸”估值變得更低，包括一些知名公司，如美國的推特和中國的阿里巴巴。
地理維度
目前上市前的科技公司的地理分布要比2000年分散得多，美國和中國最為集中，到底哪個更勝一籌？以互聯網公司為例，目前上市互聯網公司的總市值為1.5萬億美元左右。其中，美國公司占了2/3，其余大部分都是中國公司（大多是在美國上市），其他國家的上市互聯網企業數量加起來都不到5%。
不同地區獨角獸公司的區別揭示了原因。100多家美國和中國的獨角獸公司中，只有14家之間有重合的投資人，兩家公司——小米和滴滴出行——占了獨角獸公司總估值的2/3。3/4的中國獨角獸公司來自互聯網行業，而在美國這個比例只有不到一半。由于兩國互聯網市場的監管不同，兩國獨角獸公司所服務的用戶群也有所不同。
現在仍無法看出到底哪個優勢更大。中國互聯網公司所面對的本地市場非常龐大，用戶數量是美國的2倍以上。中國的電商市場要比美國大得多，增長速度大概是美國的3倍。中國的三家互聯網巨頭百度、阿里巴巴和騰訊，已經投資了很多本土“獨角獸”，使這些公司獲得了更便捷的億萬級用戶平臺。
中國的獨角獸公司以中介類最多（作為其他公司服務的渠道或轉賣機構，并從中抽取收益的初創公司），大概約1/3是中介類公司，而美國只有1/8。最后，美國的初創公司能更快適應全球用戶。盡管中國已有幾家科技公司成功登上全球舞臺，如華為、聯想、中興等，但在過去五年成立的公司里，成功的案例極少。
盡管今天的科技初創市場和2000年相比有很多不同，但都被認為新科技和新業務可以刺激經濟變革。在估值過高的情況下，私募市場會更脆弱。但是，看問題的角度也非常關鍵。美國與中國的股市市值僅在2016年1月就下跌了2.5 萬億美元。所有獨角獸公司最后一輪融資加起來的總值將近0.5萬億美元，如果這次市場出現糾正的話，那么這一輪似乎會比上一輪的科技泡沫更溫和。
［本文作者David Cogman （岑明彥）為麥肯錫全球董事合伙人，劉家明為麥肯錫全球資深董事合伙人。］
