一份塵封的巴菲特20歲研報

2014-04-22 資本運作 60 0

1951年，20歲的巴菲特寫了一篇名為《我最看好的股票》(The Security I Like Best)的分析文章，當時巴菲特還是一位初出茅廬的投資顧問。文章所說的股票就是后來巴菲特稱之為“投資初戀”的GEICO(政府雇員保險公司)。巴菲特之所以對GEICO產生興趣，與他的老師格雷厄姆有很大關系。當時格雷厄姆是巴菲特崇拜的偶像，當得知格雷厄姆是GEICO的主席，巴菲特對GEICO作了調研分析并投入了他當時的大部分資金。雖然這只是一次短暫的“初戀”，但1976-1980年身家上億的巴菲特再次投資GEICO、收購其1/3股權。這些股權到1995年增值50倍，給巴菲特帶來了23億美元利潤。同一年，巴菲特又以23億美元收購GEICO剩余股權，使其成為旗下全資子公司。GEICO令巴菲特洞悉了保險業的秘密。在此基礎上，巴菲特構筑了自己的保險帝國，并進入再保險領域。保險業不僅成為其“利潤奶牛”，而且為其提供了巨量的浮存金。

下面是巴菲特1951年對GEICO分析文章的全文翻譯：

充分就業、利潤大幅增長以及創紀錄的分紅顯然不會對應股市的低迷。過去5年來，大部分行業都處在這種繁榮之中，少數小波動絲毫不能影響這一巨大浪潮。

然而汽車保險業卻沒有分享這一繁榮。在二戰剛結束時期出現巨大虧損之后，汽車保險業終于在1949年有所起色。然而1950年，事故保險公司再次遭遇重創，成為保險行業15年來第二糟糕的年份。一些事故保險公司(尤其是汽車險占比較大的)股價表現都非常低迷。從盈利能力和資產因素來看，這些股票很多似乎都被低估了。

汽車保險行業本身具有平滑周期性波動的特點。大部分汽車購買者都認為車險是有必要的。保險合同的費率每年都要根據當時情況作出調整。費率調整滯后于成本，在1945-1951年的物價上漲階段產生負面影響，但如果經濟進入通縮階段，應該是一個有利因素。

這個行業的其他優勢還包括沒有存貨、收款、勞動力和原材料等方面的問題，而且也沒有產品過時和相關設備被淘汰的風險。

GEICO成立于30年代中期，在全國范圍內向符合條件的群體提供全面的汽車保險服務，包括：(1)聯邦、州和市政的政府雇員；(2)現役和后備委任軍官以及薪酬前三檔的非委任軍官；(3)服役期間享受該待遇的退役軍人；(4)以前的投保人；(5)大中小學的教員和職員；(6)專門從事國防工作的政府承包商雇員；(7)股東。

公司不設立任何代理機構和分支機構。因此，投保人可以按年費率高達30%的優惠獲得一份標準的汽車保險單。公司在全國各地通過大約500名代理人處理索賠，受理速度非常快。

“成長型企業”一般是指那些剔除物價上漲和商業競爭緩和的因素，過去幾年銷售依然有所增長的企業。從下面的業績來看，GEICO絕對是一家合格的成長型企業：

年份保費收入投保人數

1936-- 103,696.31美元 3,754

1940-- 768,057.86美元 25,514

1945-- 1,638,562.09美元 51,697

1950-- 8,016,975.79美元 143,944

當然，昨天的增長并不能給今天的投資者帶來利潤。對于GEICO而言，我們有理由相信成長空間還很大。截止到1950年，公司僅在全國50個州(包括華盛頓特區和夏威夷)中的15個州注冊登記。1950年年初，公司在紐約州的客戶還不到3000人。對于潛在客戶而言，紐約125美元保單的25%優惠看起來應該比欠發達地區50美元保費的25%優惠更有誘惑力。

隨著成本競爭的重要性在經濟衰退時期不斷提升，GEICO費率方面的吸引力應該能夠更有效地搶走其他同類公司的業務。由于保險費率隨著物價上漲，費率上25%的差距以實際金額計算的話則變得更大了。

公司也沒有來自代理人的壓力，不需要接受一些有問題的投保申請或更新高風險投保人的保單。在一些費率結構不完善的州，公司可能會暫停推廣。

GEICO最大的吸引力也許來自于它的利潤率。1949年公司保險利潤與保費收入的比率為27.5%，而Best's搜集的135家事故保險公司平均利潤率僅為6.7%。1950年景氣轉差，Best's計算的平均利潤率降至3%，而GEICO降至18%。GEICO并不經營所有的事故保險業務，人身傷害和財產保險雖然都是GEICO重要的業務線，但利潤率是最低的。GEICO還有大量的撞車保險業務，在1950年是一條很賺錢的業務線。

在1951年上半年，幾乎所有保險商在事故保險方面都出現虧損，尤其人身傷害和財產保險兩種業務最不賺錢。GEICO利潤率下降至略微高于9%，相比之下，馬薩諸塞州保險公司虧損16%、新阿姆斯特丹事故保險公司虧損8%、標準事故保險公司虧損9%。

由于GEICO處于快速成長期，現金分紅水平一直比較低。從1948年6月1日到1951年11月10日，送股和拆股(1拆25)使得流通股份從3000股擴大到25萬股。公司還發行了認購附屬關聯企業股份的認股權證。

自從1948本杰明-格雷厄姆的投資基金收購GEICO大量股份并將其上市之后，格雷厄姆一直是董事會的主席。李昂-古德溫是公司總裁，能力出眾，上任以來一直指引著GEICO的方向。截至1950年末，董事會10位董事共持有GEICO流通股的三分之一左右。

1950年公司每股盈利達到3.92美元，1949年為每股4.71美元(當時總業務量要小一些)。這些數據不包括尚未實現的保費儲備，而這一金額在兩個年份中都很龐大。1951年的利潤要低于1950年，但今年夏天費率的全面提高將會體現在1952年的利潤中。在1947年到1950年間，公司投資收入翻了兩番，反映了公司資產的增長。

以目前股價來看，當前估值為1950年(行業景氣糟糕年份)盈利的8倍，看起來完全沒有反映公司巨大的成長潛力。