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    百戰歸來,清大EMBA再啟程

    企業財務運行與投資者保護價值視角

    財務稅收 43

    現代企業以最大化股東價值或公司價值為終極目標。價值在采購、生產到銷售的經營活動中形成和實現,而這一過程自始至終伴隨著資金運動,這就是財務運行過程。企業資金運動過程是資金形態的不斷轉化及其增值過程。這一過程是通過一系列的財務活動來實現的。比如,初始狀態下的貨幣資金,必須借助于籌措資金這一行為來實現;同樣的,將貨幣資金轉化為生產資金等等,也必須通過具體的投資與日常資金運營行為來完成;最后,在經營活動中產生的價值增值又以股利的形式回饋給投資者,從而滿足投資者的收益期望。

    一、財務運行目標與投資者保護目標的契合性

    企業財務運行都是基于企業主體的行為邏輯而展開的。企業之所以存在,根本目的在于如何更多地為投資者創造價值。因此,這一邏輯起點也就決定了不同財務活動間的邏輯關系,即:從總體上,它們是以一個整體身份出現的,不能單獨地割裂開來,它們的目標只有一個,即創造價值;從個體上,不同的財務活動可以看成是為了實現價值目標的不同形式,其中,(1)籌資活動及其籌資決策不是一項獨立的財務活動,它必須借助于投資項目所需資本來計劃 籌資,其標準是通過籌資組合與選擇,使投資項目的可接受收益(率)最低化或最小化;(2)投資活動及其投資決策直接創造企業價值,它通過投資于超過最低可接受收益率的項目而創造企業價值,其標準是未來項目的預期收益(率)必須大于最低可接受收益(率);(3)日常資金運營,就是通過合理規劃資金流動,確保經營活動的資金需要,實現資金的安全性與收益性的平衡;(4)分配活動及其分配決策是對投資及籌資活動的一種補充,其邏輯在于,如果沒有可獲得最低可接受收益(率)的足夠項目,沒有從企業未來投資獲得價值增值的潛能,就應將企業所擁有的現金返還于投資者,回報于股東,讓投資者或股東自身從投資中獲得增值。

    根據企業價值的估值模型,導致公司價值增加的核心變量主要有三個:一是自由現金流量;二是加權平均資本成本;三是時間上的可持續性。企業財務運行決定公司價值創造;投資活動與日常資金運營活動決定公司創造的自由現金流量,籌資與分配活動決定公司的資本成本;資金運動的連續性決定公司持續經營的時間長度。

    最大化投資者價值是投資者保護的終極目標,財務運行質量決定投資者價值增值的程度,二者的目標是契合的。因此,通過對財務運行質量的監測可以測度投資者保護的程度。

    二、財務運行質量評價內容與指標

    我們從四個方面對公司的財務運行質量進行評價,包括投資質量、資金運營質量、籌資質量、股利分配質量,每一個方面又包含若干二級指數。

    財務運行質量評價指數有四個方面構成,每一方面又包括若干指標:

    1.投資質量

    投資質量包括投資效率和投資結構兩個方面的指標。

    投資效率指以實際投資偏離預期投資的差值,即回歸方程的殘差度量上市公司的非效率投資程度。投資結構以多元化程度反映投資構成。考慮到研究目標和數據的可獲得性,在評價中采用了多元化程度指標度量上市公司投資結構質量的優劣,多元化系數越大,表示企業的多元化程度越高。

    2.資金運營質量

    資金運營質量包括現金周期、經營性流動資產比重和流動比率三個指標。現金周期指標衡量資金運營效率;衡量資金運營效率除了使用現金周期外,還應包括反應流動資產質量的指標——經營性流動資產比重,該指標的計算公式為:經營性流動資產比重=經營性流動資產/流動資產;在評價中我們采用流動比率衡量資金運營的安全性。

    3.籌資質量

    籌資質量使用資本結構、股權資本成本和擔保程度評價。

    我們以“非流動負債/所有者權益”衡量資本結構;股權資本成本使用資本資產定價模型計量;擔保程度采用“擔保金額/所有者權益”衡量,計算公式為:擔保程度=擔保金額/所有者權益。

    4.股利分配質量

    股利分配質量以公司成長性、股利支付率和股利支付的穩定性評價。成長性是影響公司股利政策的關鍵因素,我們采用營業收入增長率衡量公司成長性。股利支付率的計算公式為:股利支付率=股利支付總額/凈利潤。股利支付的穩定性以前三年股利支付的標準差表示。

    這些指標見表1。

    三、財務運行質量總體描述:基于2009年的分析

    根據以上指標,我們對我國2009年度的上市公司進行了評價,樣本數量為1347家。財務運行質量的總體情況見表2。

    從表3看,財務運行質量指數的平均值為55.51,中位數為55.55,最小值為32.25,最大值為75.16,標準差為5.81。極差為42.91,公司間差距比較大。

    從財務運行質量指數的四個要素來看,投資質量、資金運營質量、籌資質量和股利分配質量的平均值分別為77.83、69.65、65.43和21.52。其中:投資質量最高,均值為77.83,說明樣本上市公司投資規模和投資結構比較適當;利潤分配質量最低,均值為21.52,說明樣本上市公司不注重通過股利分配滿足投資者的必要報酬。上述四個方面的級差分別為91.14、93.22、96.84、100.00,說明公司間財務運行質量差距較大。

    1347家樣本上市公司的財務運行質量指數等級狀況如表3所示。

    由表3可見,分值達到80分以上的上市公司數量為0,70-80分之間的上市公司數量僅為12家,占樣本總量的0.89%,60-70分之間的上市公司數量為283家,占樣本總量的21.01%,50-60分之間的上市公司數量為857家,占樣本總量的63.62%,50分以下的上市公司數量為195家,見樣本總量的14.48%。從表中可見,大部分上市公司的財務運行質量在50-70分之間。

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