我本人最近一直在以增長聯盟理論為基礎，在區域權力結構的視角下研究產業基金與創新驅動的動態模型，希望與相關同仁交流探討。最近在幾次受邀分享時，經常遇到VC圈的同事們共同探討關于估值中市盈率的合理區間問題。PE和VC階段的估值始終是投資人所關注的頭等大事，而市盈率（P/E）始終也是中國投資者所青睞的一項重要的估值指標。但是近期越來越多的投資同仁向我咨詢，究竟在私募股權階段的市盈率指標應該怎樣確定才相對合理。因為股權階段的投資僅僅采用可比上市公司法或可比交易案例法都存在著天然的一些缺陷，因此對于私募股權階段的市盈率合理區間的確認就顯得比較重要了。

市盈率（P/E）的概念知名于（而非發明于）投資大師John Neff，其又稱為“股價收益比率”或“市價盈利比率”，本質是每股價格與每股收益的比值，也可以描述為公司市值與凈利潤的比值。市盈率在中國股權市場中變得火熱和重要的原因在于，該指標簡單明了的向投資者闡明了投資回報程度（假定公司利潤不變，則以交易價格買入，依靠凈利潤取回全部投資的時間），也因此反應了市場對于該資產的悲觀或樂觀程度，所以該指標受到二級市場的普遍關注與歡迎，而將二級市場作為主要退出路徑的股權市場也因此選擇相同指標作為重要的估值指標。與此同時，在股權投資過程中，隨著標的公司利潤和PE的同時增長，也會帶來不可估量的“戴維斯雙擊”效應，獲得最終市值的倍乘效益。

在現實中，很多投資者將市盈率的倒數（1/PE=r）視為資金的投資回報率，盡管這樣的理解中忽視了留存收益被價值損毀的重要因素而高估了回報率，但是依然在非精準測算中這種理解存在著合理的價值。也就是說，當前權益類資金的投資回報要求10%（由于復利作用，可以是固定收益率的2倍以上），那么一家利潤保持穩定的公司的市盈率應該保持在10倍左右才相對合理。但是事實上公司的凈利潤不可能保持不變，所以市盈率PE與利潤增速G保持著緊密的聯系。彼得林奇所創造的PEG是指公司的市盈率除以公司未來3-5年凈利潤復合增長率，所以他始終強調的是PE不應該是一個靜態指標，而必須結合增速與時間進行動態的考量。

要研究市盈率的合理區間，首先要確定市盈率的精準概念。在二級市場研究中，存在著靜態市盈率、當下市盈率和動態市盈率三種指標。

其中，LYR市盈率（靜態市盈率）=當前估值÷上一年度凈利潤，但是這種經典的靜態市盈率指標不符合投資的基本邏輯，因為投資估值本身是對于公司未來價值的反應，而歷史水平在理論上無法有效反應未來業績（除非公司已經進入穩態了）。

而TTM市盈率（當下市盈率）=當前估值÷近4個季度凈利潤總和。該指標客觀反應了當下的市值水平，但是也對于未來進行了忽視。在股權類市場中，尤其是VC階段的投資中，未來不僅僅遠異于歷史，更加不同于當下。所以該指標在剔除非經常性損益后，僅適用于利潤增長穩態型公司的估值。

動態市盈率又分為年化動態市盈率和預期動態市盈率。

其中，年化動態市盈率=當前估值÷當前報告期年化凈利潤。該指標兼顧了歷史與未來，但是對于未來的預測僅僅停留在年化計算的尺度上，沒有勇敢的對于未來進行精準的預測。

所以，我們比較認同的是在VC和PE投資階段，選擇預期動態市盈率指標更加符合投資邏輯：預期動態市盈率=當前估值÷預期凈利潤（下一年）。但是這個指標存在著對于預期凈利潤的預測，這本身就在估值指標中增加了不穩定因素，進而提升了估值的難度和不確定性。因此，我和VC圈的幾位好友嘗試了一下，盡量探討一下預期動態市盈率的合理區間模型。

要計算投資時點（當下）的預期動態市盈率指標，應該分為兩個步驟。第一步是計算穩態預期動態市盈率，第二步再來折算為當下預期動態市盈率。

第一步：穩態預期動態市盈率

在公司利潤穩態增長時，設定Pn為穩態時公司估值、En為穩態時年化利潤；g為行業的永續增長率，r為股權類投資的目標收益率（也可以理解為貼現率），那么：

        在[2]式中，分子為穩態預期凈利潤，所以可以得出穩態預期市盈率Pn/En+1為：

       根據[3]式可以得出，穩態預期市盈率是權益類資金期望收益率r與行業永續增長率g的差值的倒數。例如，股權類投資的期望收益率為10%，而某行業的永續增長率為3.5%的話，那么公司穩態預期動態市盈率為1/(10%-3.5%)=15.38倍。所以大家可以看一下當前與宏觀經濟保持一致性的行業，其中游型公司的市盈率基本保持在15-17倍之間，是因為GDP的增速中包含了復利，而GDP保持在7%的增速下，行業永續增長率可以取值3.5%左右。因此以上關于穩態預期動態市盈率的估算在實踐中具有一定的合理性。

第二步：當下預期動態市盈率

假設P/E是投資時點的市盈率，公司保持高速增長。為了計算方便，我們取公司穩態預期動態市盈率Pn/En+1的賦值為15倍。那么就有：

而穩態預期凈利潤En+1與當下預期凈利潤E之間存在著這樣的關系：

      在[5]式中，G為年化符合增長率，N為增長年限。將[4]與[5]聯立后，形成：

     而當下估值P與穩態估值Pn之間存在著這樣的關系：

     將[6]與[7]聯立后，形成：

     那么如果將式[3]帶入后，就形成了預期動態市盈率的合理區間，如下：

在式[9]中，我們可以看到預測一家公司的市盈率應該對于三個變量進行預測，一個是行業永續增長率g、一個是公司年化復合增長率G、一個是增長年限N。而在VC投資中，很多投資人要與創業者進行標的公司的凈利潤業績對賭，在實踐中我們可以認定其對賭的凈利潤指標為穩態預期凈利潤，從而相應的計算出復合增長率G和年限N。那么再對于行業與宏觀經濟增速之間的關系來進行的g的估計，就可以得出一家公司市盈率的合理區間了。

例如，一家生態農業公司的行業永續增長率略高于宏觀經濟增長，因此取值g=4%；VC在也進行盈利預測與業績對賭過程中約定了公司4年后（第5年）的利潤指標，經過計算得出復合增長率G=30%，而N=5。在r取值10%的條件下，可以計算得出該公司的預期動態市盈率為38.43倍。該指標與市場的現實較為符合，而采用PEG來計算，其估值也在合理區間內。

至此，VC投資中關于市盈率指標合理區間的估計，形成了結論。在該模型中，很依賴于盈利預測和業績承諾，而中國當前股權市場中的對賭盛行，也為本模型的現實操作奠定了可執行基礎。