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    百戰(zhàn)歸來(lái),清大EMBA再啟程

    小米IPO迷局:究竟值多少錢?憑什么值這個(gè)錢?

    資本運(yùn)作 52
    小米的上市模式漸次清晰:“一魚兩吃”,首先在香港上市,然后拿出少部分股份在A股發(fā)行CDR(中國(guó)存托憑證),上市時(shí)間最早在今年5月份。

    投資者最關(guān)心的問題依然是:小米究竟值多少錢?小米憑什么值這個(gè)錢?

    估值:雷軍的2000億美元

    讓我們先看看小米的估值變遷史。

    1月8日,有媒體報(bào)道小米將于今年下半年IPO,雷軍定調(diào)估值2000億美元,并受到投行的認(rèn)可。之后,1000億美元的說法亦不脛而走。

    而此后媒體曝光小米的Pre-IPO融資推介材料則顯示,小米的估值為680億美元。如果小米今年四季度上市,則估值將在854億至1351億美元。

    公開信息顯示,2014年12月,小米完成了最后一輪融資,金額為11億美元,當(dāng)時(shí)其估值達(dá)到了450億美元。之后的兩年,隨著全球智能手機(jī)市場(chǎng)的低迷,小米的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了下滑。

    “某種意義上,2000億、1000億,還是680億美元,這些都不是定論,更可能是小米反復(fù)測(cè)試市場(chǎng)對(duì)其估值區(qū)間接受度的輿論策略。”——某接近小米的資本人士對(duì)記者說。

    估值游戲:分拆上市

    為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型,小米在2013年底選擇發(fā)力物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件。

    但是,電子產(chǎn)品迭代迅速,要快速的占領(lǐng)市場(chǎng)和物聯(lián)網(wǎng)入口,小米就需要在短期內(nèi)推出大量的智能硬件。按照傳統(tǒng)的企業(yè)運(yùn)作方式,不管是組建開發(fā)團(tuán)隊(duì)自行研發(fā)還是并購(gòu),都需要付出巨大的資金、時(shí)間和管理成本。

    小米選擇了一條聰明、獨(dú)特的擴(kuò)張路線——投資生態(tài)鏈公司,將其本應(yīng)該存在的產(chǎn)品部門,分拆為一個(gè)個(gè)的生態(tài)鏈公司。

    但追溯這些生態(tài)鏈公司,復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)背后的實(shí)際控制權(quán),或仍屬于雷軍。

    然后,小米在上市前夕,接連推動(dòng)生態(tài)鏈公司進(jìn)行資本運(yùn)作。

    比如,萬(wàn)魔聲學(xué)通過旗下愛聲聲學(xué)(持股100%),以9.95億元價(jià)格協(xié)議受讓共達(dá)電聲15.27%股份,成為共達(dá)電聲第一間接大股東。華米科技于2月8日登陸紐交所,成為小米生態(tài)鏈公司IPO第一單。

    隨著更多小米生態(tài)鏈企業(yè)的“獨(dú)立”上市,小米將其多產(chǎn)品線的業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)化為投資收益,旗下將擁有一眾上市公司,自身的估值因此而水漲船高。

    生態(tài)鏈困局:“成也小米,憂也小米”

    小米的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不透明,但好在小米生態(tài)鏈企業(yè)漸次資本化,市場(chǎng)得以間接一窺“小米系”的真容。

    2018年2月8日,華米科技正式登陸美國(guó)紐交所上市,而其招股書也反映出了小米與其生態(tài)鏈公司高度依存、彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、缺少產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、缺少獨(dú)立的品牌與渠道等等。

    對(duì)此,業(yè)內(nèi)人士表示,高額的關(guān)聯(lián)交易使得小米生態(tài)鏈公司和小米更像“一家人”。“業(yè)內(nèi)將小米生態(tài)鏈公司視為小米的ODM商;但事實(shí)上,這些公司更像是小米的一個(gè)部門。”上述人士如此解讀小米與其生態(tài)鏈的關(guān)系。

    生態(tài)鏈企業(yè)在銷售渠道與產(chǎn)品定價(jià)上,亦缺少自主權(quán)。小米可穿戴產(chǎn)品的價(jià)格由合作雙方共同制定,專利及用戶數(shù)據(jù)由雙方共享。

    而從小米的角度,小米也越來(lái)越無(wú)法離開這些生態(tài)鏈企業(yè),更遑論讓其“獨(dú)立”。

    小米之家得以生存,成為小米核心的線下渠道,依賴于多產(chǎn)品線形成的“高坪效”。若設(shè)只有手機(jī),何以支撐米家的運(yùn)營(yíng)成本?

    雷軍為小米規(guī)劃的“全球最大智能硬件IOT平臺(tái)”,手機(jī)只是其中一個(gè)終端,若離開一眾生態(tài)鏈企業(yè)的產(chǎn)品的“數(shù)據(jù)”與“控制權(quán)”,何談物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)?

    “從業(yè)務(wù)上,生態(tài)鏈企業(yè)與小米越來(lái)越難以互相獨(dú)立;從資本市場(chǎng)規(guī)則角度,生態(tài)鏈企業(yè)或也不應(yīng)單獨(dú)上市。”某資深資本市場(chǎng)人士對(duì)記者說,“如在A股,小米的上市是面對(duì)關(guān)聯(lián)交易;生態(tài)鏈企業(yè)的上市是面對(duì)獨(dú)立性存疑。”

    真實(shí)的小米能否撐起夢(mèng)幻的估值

    自小米放出上市的風(fēng)聲起,其估值就成為市場(chǎng)的焦點(diǎn),而市場(chǎng)的聲音不外乎是:“太貴”。

    我們先來(lái)看看市場(chǎng)是怎么給小米估值的。

    對(duì)標(biāo)“蘋果”是小米估值的“通常算法”。按照傳聞中2017年12億美元的凈利潤(rùn),680億美元的估值,意味著小米的市盈率約56倍。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái),蘋果的最新市盈率僅超過17。這個(gè)價(jià)格上市,小米無(wú)疑“太貴”了。

    我們來(lái)看看雷軍自己的算法:

    “小米有7000萬(wàn)用戶,每個(gè)用戶的價(jià)值380美元,如此,小米市值為300億美元。”此前,雷軍與原國(guó)美電器董事長(zhǎng)陳曉有過如此對(duì)話。

    根據(jù)曝光的推介材料,小米日活躍用戶約1.32億,月活躍用戶1.65億,680億美元正好符合雷軍的推算方法。

    那么,小米究竟應(yīng)該怎么估值?要弄清這個(gè)問題,就必須先客觀理解小米的商業(yè)定位:優(yōu)秀的多產(chǎn)品硬件廠商、創(chuàng)新的零售渠道商、壟斷的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務(wù)商、以及未來(lái)全球最大的智能硬件IOT平臺(tái)商。

    對(duì)于多產(chǎn)品線的硬件廠商與創(chuàng)新的零售渠道商,市場(chǎng)幾乎沒有爭(zhēng)議,但也顯示出小米利潤(rùn)率低、低端用戶缺乏忠誠(chéng)度、安卓系統(tǒng)致使互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入存在不確定性等諸多隱患。

    僅憑前兩點(diǎn),小米估值就難以逾越蘋果的高峰。而小米寄予厚望的物聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略在多位專家看來(lái)也存在著3點(diǎn)缺陷:

    1、家庭物聯(lián)網(wǎng)相對(duì)邊緣。多位專家指出,小米布局的家居物聯(lián)網(wǎng)并非物聯(lián)網(wǎng)首要應(yīng)用場(chǎng)景。商用將會(huì)是物聯(lián)網(wǎng)的頂級(jí)采用者,政府將是物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)的第二大采用者,個(gè)人消費(fèi)者對(duì)物聯(lián)網(wǎng)的采用將落后于企業(yè)和政府。小米的家庭物聯(lián)網(wǎng)商業(yè)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值都相對(duì)邊緣。

    2、小米的物聯(lián)網(wǎng)“有物而乏聯(lián)”。小米以其“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、低成本策略”所積極布局的硬件,即便在家庭物聯(lián)網(wǎng)中仍屬于低端場(chǎng)景,高端核心的空調(diào)(空氣循環(huán)系統(tǒng))、冰箱、廚衛(wèi)等產(chǎn)品由于需要大量核心技術(shù)與工業(yè)制造能力(相關(guān)制造業(yè)龍頭均為重資產(chǎn)、重技術(shù)企業(yè)),小米短期內(nèi)均難涉足。

    3、缺少尖端技術(shù)布局。物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展離不開云服務(wù)和人工智能,小米的硬件基因與長(zhǎng)期執(zhí)行的低成本戰(zhàn)略,使得其在云服務(wù)和人工智能上的建設(shè)和部署欠缺較多。

    毋庸置疑,小米是杰出的硬件巨頭,但若要以互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)、物聯(lián)網(wǎng)布局為其估值,小米和雷軍仍然需要時(shí)間為自己正名。

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