一、股市大跌的觸發(fā)因素
我們認(rèn)為以下因素共同觸發(fā)了6月中旬以來股市的大幅下跌：
1、之前幾個月連續(xù)大幅上漲導(dǎo)致股價泡沫化。
到6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板也分別較年初上漲了138%和165%。除了貨幣寬松、改革利好等基本面因素，散戶資金加速進(jìn)場、政府主導(dǎo)“國家牛市”的論調(diào)也推動了市場大漲。由于漲幅較大，到6月中旬時大多數(shù)A股估值已經(jīng)偏高——A股平均市盈率32倍、不含銀行則高達(dá)57倍，中小企業(yè)板市盈率超過85倍、而創(chuàng)業(yè)板市盈率接近150倍。過高的估值開始積累調(diào)整壓力，越來越多的投資者（包括上市公司管理層、大股東）開始擔(dān)心回調(diào)風(fēng)險、選擇獲利了結(jié)。
2、監(jiān)管層出手平抑市場。
由于擔(dān)心市場泡沫化、杠桿增速過快，證監(jiān)會4月以來開始逐步收緊對兩融、場外配資的監(jiān)管：發(fā)布風(fēng)險警示、要求加強(qiáng)場外配資監(jiān)管、并禁止證券公司為場外配資提供便利（包括參與傘形信托產(chǎn)品、提供數(shù)據(jù)或IT服務(wù)）。迫于不斷升級的監(jiān)管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發(fā)了股市下跌。與此同時，證監(jiān)會加快了IPO審批，通過審批的公司數(shù)量從一季度的69家增至二季度的130家，新股大規(guī)模上市吸引了大量資金參與申購。
3、去杠桿加劇了股市下跌。
與以往不同，本輪股市上漲過程中伴隨著大量的杠桿。截止7月7日，證券公司場內(nèi)兩融余額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億的高點(diǎn)已有所回落，但仍較年初水平仍增57%。更值得關(guān)注的是場外配資，這些不透明、缺乏有效監(jiān)管的杠桿可能在過去一年大幅增長，顯著增大了市場整體杠桿水平。目前市場估算場外配資余額約為1-1.5萬億，包括傘形信托、P2P網(wǎng)貸平臺、配資公司、基金子公司專戶和券商資管的杠桿產(chǎn)品等。杠桿強(qiáng)平加劇了最初由估值過高和監(jiān)管收緊引發(fā)的股票拋售。隨著股價不斷下探、去杠桿壓力進(jìn)一步上升，進(jìn)而迫使投資者賣空股指做對沖，這又進(jìn)一步加劇了股價下跌……演化成惡性循環(huán)。
二、政府為何急于穩(wěn)定市場？
雖然有各種異議，但監(jiān)管層還是比較快地開始穩(wěn)定市場。過去兩周，各部委相繼出臺了一系列措施。政府為何對股市波動如此緊張？我們認(rèn)為其擔(dān)心可能出于：
1、資本市場、乃至整個金融市場的穩(wěn)定。
在我國由銀行主導(dǎo)的金融體系里，股市大跌對金融系統(tǒng)的沖擊應(yīng)較為有限。雖然銀行資金已通過理財產(chǎn)品和各種場外渠道進(jìn)入股票市場，但市場估算的銀行對股市的直接敞口也僅為2萬億左右，遠(yuǎn)低于其180萬億的總資產(chǎn)。但許多市場人士試圖將股市穩(wěn)定與金融體系乃至社會穩(wěn)定聯(lián)系起來，再加上場外配資不透明、與各金融機(jī)構(gòu)和金融市場之間存在千絲萬縷的聯(lián)系，決策層的確有可能擔(dān)心金融體系穩(wěn)定，因而竭盡所能穩(wěn)定股市、控制風(fēng)險。
2、對居民財富和消費(fèi)的影響。
最近幾個月大量散戶入市——中證登的最新統(tǒng)計顯示已開立A股賬戶的投資者達(dá)8993萬，其中過去一周參與交易的活躍投資者達(dá)3020萬。決策層可能擔(dān)心投資損失大、影響面廣會導(dǎo)致嚴(yán)重的負(fù)財富效應(yīng)、拖累消費(fèi)，并引發(fā)民眾對政府的不滿。但考慮到2014年7月到2015年6月中旬期間股指漲幅已達(dá)150%，最近幾周30%左右的下滑應(yīng)不會對居民財富帶來較大影響。不過，部分入市時機(jī)較晚且加杠桿的投資者可能損失慘重。
3、股市的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
股市是實體經(jīng)濟(jì)重要融資渠道，特別是在企業(yè)債務(wù)高企、決策層推進(jìn)國企改革的背景下。市場大幅波動會妨礙股市發(fā)揮應(yīng)有的融資功能。股價大幅下跌、波動較大還可能影響公眾對未來經(jīng)濟(jì)和改革前景的信心。而包括暫停IPO在內(nèi)的一系列措施也可能給股市長期發(fā)展帶來負(fù)面影響。
三、出臺了哪些措施？
過去兩周，各部委密集出臺了多項措施：
1、央行降息25個基點(diǎn)、并定向降準(zhǔn)，試圖提振市場信心；
2、證監(jiān)會放寬了兩融管理規(guī)則，并對交易股指期貨合約的部分賬戶采取了監(jiān)管措施；
3、證監(jiān)會暫緩了28只新股發(fā)行以減少供給；
4、證監(jiān)會決定為證券金融公司注資、并由央行給予流動性支持，以使證金公司在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)之外直接購買股票、穩(wěn)定市場；
5、中央?yún)R金公司披露已在二級市場買入ETF，21家證券公司宣布將出資不低于1200億元購買藍(lán)籌股。
此外，25家公募基金承諾積極申購本公司偏股型基金，且部分上市公司也決定增持本公司股票。7月8日，央行、財政部、國資委又相繼聲明將采取措施穩(wěn)定股市。盡管如此，截止目前市場仍未有效企穩(wěn)。我們認(rèn)為除非出臺更有力的措施阻斷惡性循環(huán)，否則股價還可能進(jìn)一步下探。
四、對實體經(jīng)濟(jì)、金融體系和改革的影響
我們認(rèn)為股市動蕩對實體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。
首先，雖然過去三個季度中股票占比顯著上升了約6個百分點(diǎn)，但其在居民金融財富中所占比重仍僅為20%，遠(yuǎn)小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比將進(jìn)一步降至12-13%。過去一段時間股市大幅上漲后，消費(fèi)增速并沒有明顯加快，因此相應(yīng)地，股市大跌對居民消費(fèi)的拖累可能也比較有限。事實上，消費(fèi)與股市波動之間的關(guān)聯(lián)缺乏實證支持。
其次，股市下跌雖然可能直接拖累金融業(yè)對GDP增速的拉動，但程度有限。去年7.4%的GDP增速中金融業(yè)拉動了0.7個百分點(diǎn)，今年一季度7%的GDP增速中，金融業(yè)拉動了1.3個百分點(diǎn)。如果隨著市場成交量萎縮、證券業(yè)遭受損失，金融業(yè)增加值同比增速從一季度的16%降至2013年至2014年上半年的平均水平，則金融業(yè)對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.5個百分點(diǎn)左右。
不過，決策層可以通過加大財政支持基建投資的力度等方式抵消金融業(yè)的下滑。我們維持全年GDP增長6.8%的預(yù)測，不過股市動蕩在邊際上給短期增長帶來了下行風(fēng)險。
股市大跌對國內(nèi)融資的拖累不宜夸大。雖然決策層積極推進(jìn)直接融資，但股票在實體經(jīng)濟(jì)融資中占比仍然較低。2014年股票融資占新增社會融資規(guī)模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%， 這表明我國金融體系仍然是銀行主導(dǎo)、股市的直接影響較低。因此，股市大跌不會顯著影響企業(yè)生產(chǎn)和投資。
不過，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的中小企業(yè)本身難以從銀行或債券市場獲得融資，近幾年越來越多依賴創(chuàng)業(yè)板、新三板等，這些企業(yè)受到的負(fù)面沖擊可能更大。股市大跌對融資成本的影響則相對復(fù)雜。
一方面，隨著流入股市的流動性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關(guān)理財和信托產(chǎn)品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動蕩可能使一部分融資需求轉(zhuǎn)移到信貸（銀行貸款和債券）， 在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會趨于上升。
目前階段，我們認(rèn)為股市大跌不會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。證券公司和公募基金對股市的直接敞口較大，的確會受到較大沖擊。但二者總資產(chǎn)僅占金融體系總資產(chǎn)的約5%，且擁有央行流動性背書的證金公司可以隨時為證券公司提供必要的流動性支持。銀行通過理財產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押等形式對股市存在一定的敞口，但規(guī)模較小、僅占其總資產(chǎn)的1~2%。
此外，銀行入市資金通常屬于優(yōu)先級、并受嚴(yán)格的風(fēng)控措施的保護(hù)。因此，我們認(rèn)為銀行出現(xiàn)大額損失的可能性很小。證券行業(yè)的動蕩可能會通過資金拆借在一定程 度上擴(kuò)散至其他金融機(jī)構(gòu)，但這部分體量較小、難以撼動整體貨幣市場，更何況央行還可以隨時提供必要的流動性支持。總之，我們認(rèn)為金融體系的確面臨局部壓 力，但尚不至于爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。
股市大跌是否會拖累改革步伐？股市波動、IPO暫緩無疑會阻礙企業(yè)融資及重組，有可能拖累國企股權(quán)激勵計劃及混合所有制改革的實施進(jìn)度。
此外，股市大起大落還可能導(dǎo)致決策層加強(qiáng)金融監(jiān)管、特別是對兩融等 金融創(chuàng)新的監(jiān)管。決策層對資本賬戶開放的步伐可能也會趨于謹(jǐn)慎，以免在基本面脆弱、監(jiān)管不完善的情況下加劇國內(nèi)市場波動。我們始終認(rèn)為，資本賬戶開放應(yīng)放在國企和金融領(lǐng)域改革取得明顯進(jìn)展之后。
