本文就并購(gòu)交易路徑設(shè)計(jì)的基本目標(biāo)、內(nèi)容、常見路徑甲乙梳理，并案例詳細(xì)說(shuō)明。
一、交易路徑設(shè)計(jì)的
四大基本目標(biāo)：
二、交易路徑的四大內(nèi)容
1、交易主體的安排
如果交易雙方都是孤立的企業(yè)、交易主體的選擇余地不大，但是也可以通過目標(biāo)公司或投資公司的重組，使交易主體的選擇成為可能。如果交易雙方都是跨國(guó)集團(tuán)企業(yè)，那么選擇交易主體的可能性就非常大。
從實(shí)務(wù)中看，同一個(gè)項(xiàng)目，選擇不同的交易主體，對(duì)實(shí)現(xiàn)交易路徑設(shè)計(jì)四個(gè)目標(biāo)的影響就不相同。比如選擇境內(nèi)公司作為收購(gòu)方的交易主體，其交易過程，特別是并購(gòu)款項(xiàng)的支付就要受到國(guó)內(nèi)法規(guī)的監(jiān)控?？鐕?guó)公司有許多企業(yè)平臺(tái)，特別是有許多離岸公司，這些都為我們選擇交易主體、設(shè)計(jì)最佳的交易路徑提供了可能。
2、目標(biāo)公司的安排
目標(biāo)公司是指直接或間接承載交易標(biāo)的的企業(yè)平臺(tái)。從企業(yè)并購(gòu)的實(shí)務(wù)看，相同的交易標(biāo)的，也可以選擇不同的目標(biāo)公司。在股權(quán)并購(gòu)的情況下，雙方交易的是股東對(duì)公司的權(quán)益，如此就必須有目標(biāo)公司，否則無(wú)法進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)。但是在兩個(gè)企業(yè)集團(tuán)之間的并購(gòu)交易中，目標(biāo)公司是可以選擇的，可以安排股東權(quán)益存在的公司，也可以安排這個(gè)公司的母公司或者祖母公司。這樣的安排會(huì)使同一交易的目標(biāo)公司不同，但交易標(biāo)的相同。
3、交易區(qū)域的選擇
在跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目中，都會(huì)涉及交易區(qū)域的選擇，即使目標(biāo)公司在甲國(guó)，也可以將交易區(qū)域安排在乙國(guó)。不同的國(guó)家對(duì)交易和支付貨幣的管制不同，稅率也不同，因此，交易區(qū)域的選擇不僅影響交易的順暢性，而且也關(guān)系到并購(gòu)項(xiàng)目的成本。
4、交易次序的安排
在許多情況下，并購(gòu)項(xiàng)目并不能一次交易完成，可能需要分幾步進(jìn)行交易，才能達(dá)成最終的交易目標(biāo)。在交易不能一次完成的情況下，就需要實(shí)務(wù)者在設(shè)計(jì)交易路徑時(shí)考慮交易次序和程序的安排和控制。比如，在需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行剝離的情況下，是先剝離還是先交易，這不僅涉及交易的可行性也涉及交易的成本。
以上這四項(xiàng)內(nèi)容在實(shí)務(wù)中是互相交叉彼此關(guān)聯(lián)的，如目標(biāo)公司的選擇和交易地域的安排就是不可分的。
三、6種常見的交易路徑介紹
1、內(nèi)對(duì)內(nèi)交易
內(nèi)對(duì)內(nèi)交易是指通過設(shè)計(jì)和策劃使交易在中國(guó)境內(nèi)的兩個(gè)主體之間完成。這種內(nèi)內(nèi)交易的目標(biāo)公司可以在國(guó)內(nèi)，也可以在國(guó)外。內(nèi)內(nèi)交易要比跨國(guó)交易容易和順暢得多。
2、外對(duì)外交易
外對(duì)外交易是指通過設(shè)計(jì)和策劃使交易在中國(guó)境外的兩個(gè)主體之間完成。外對(duì)外交易的目標(biāo)公司可以在中國(guó)境內(nèi)，也可以在中國(guó)境外。外對(duì)外交易可以避開中國(guó)政府的管制特別是外匯管制，使交易變得容易得多。
3、內(nèi)對(duì)外交易
內(nèi)對(duì)外交易是指國(guó)內(nèi)企業(yè)的境外投資。這種交易路徑下交易對(duì)方在境外，但目標(biāo)公司可以在境外，也可以在境內(nèi)。如果兩個(gè)境內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)讓他們?cè)诰惩獾馁Y產(chǎn)或權(quán)益，一般應(yīng)當(dāng)由境內(nèi)的兩個(gè)企業(yè)訂立合同。境內(nèi)企業(yè)境外投資除企業(yè)自身的決策外，需要報(bào)經(jīng)升級(jí)發(fā)改委或國(guó)家發(fā)改委、省級(jí)商務(wù)部門和國(guó)家商務(wù)部以及當(dāng)?shù)赝鈪R管理主管部門核準(zhǔn)。采這種交易路徑的，訂立意向協(xié)議、合同、外匯安排和付款等都受到國(guó)家有關(guān)部門的監(jiān)管。
4、外對(duì)內(nèi)交易
外對(duì)內(nèi)交易是指境外企業(yè)向境內(nèi)投資。這種交易路徑的交易主體一方在境外，一方在境內(nèi)，目標(biāo)公司和交易標(biāo)的可以在境內(nèi)，也可以在境外。外商境內(nèi)投資要履行外商投資的有關(guān)審批程序，同時(shí)款項(xiàng)的支付要受到外匯機(jī)關(guān)的監(jiān)管。
5、間接并購(gòu)
間接并購(gòu)在股權(quán)并購(gòu)的情況下，交易雙方不是將承載交易標(biāo)的的公司作為目標(biāo)公司，而是將該公司的母公司或祖母公司作為目標(biāo)公司進(jìn)行交易。這種交易路徑可以變更交易地域，從而在一定情況下變更交易適用的法律和稅收負(fù)擔(dān)。間接并購(gòu)在資產(chǎn)并購(gòu)的情況下，由投資公司于資產(chǎn)出讓方訂立合同，合同生效后由投資公司在資產(chǎn)所在地設(shè)立子公司，子公司成立后由子公司履行資產(chǎn)收購(gòu)合同中約定的買方的全部權(quán)利和義務(wù)。
6、重組后交易
重組后交易即交易雙方在對(duì)全部交易協(xié)商一致后，由出讓方安排目標(biāo)公司或者承載交易標(biāo)的的公司進(jìn)行重組，在重組達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)后，雙方完成交易。這里的重組也可以稱之為剝離，從交易實(shí)踐看，資產(chǎn)并購(gòu)一般不存在剝離的問題，而股權(quán)并購(gòu)可能存在剝離的問題。
四、交易路徑設(shè)計(jì)案例解析【可行性案例】
1、交易雙方均為跨國(guó)公司，其結(jié)構(gòu)如下圖：
2、交易內(nèi)容和條件
交易標(biāo)的：為賣方向買方轉(zhuǎn)讓香港公司持有的中外合資公司甲和乙的股權(quán)，以及相公公司持有的外商獨(dú)資公司丙和丁的股權(quán)；
交易價(jià)格：雙方經(jīng)過競(jìng)價(jià)程序確認(rèn)全部交易內(nèi)容的價(jià)格為6.5億美元；
3、交易約束條件
（1）根據(jù)甲公司章程，如果香港公司出讓其持有的家公司的股權(quán)，中方股東在同等條件下享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)；
（2）根據(jù)乙公司章程和中方股東與香港公司簽署的特別協(xié)議，如果香港公司出讓其持有的乙公司的股權(quán)，中方股權(quán)在同等條件下享有優(yōu)先購(gòu)買的權(quán)利；另外，如果歐洲公司出讓其持有的BVI公司的股權(quán)，或BVI公司出讓其持有的香港公司的股權(quán)，中方股東對(duì)香港公司持有的乙公司的股權(quán)有按照固定價(jià)格收購(gòu)的權(quán)利。
4、交易路徑的設(shè)計(jì)
路徑一：直接并購(gòu)，甲乙丙丁四公司股權(quán)一同作價(jià)轉(zhuǎn)讓，直接交易
由買方的香港公司【交易主體】與賣方的香港公司【交易主體】訂立合同，轉(zhuǎn)讓甲、乙、丙、丁四家公司【目標(biāo)公司】的股權(quán)，需要報(bào)中國(guó)政府有關(guān)部門批準(zhǔn)，價(jià)款可以在境外直接支付。但面對(duì)甲、乙兩個(gè)公司中方股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，在四個(gè)股權(quán)一同作價(jià)的情況下，雙方可以將這甲、乙兩個(gè)公司的轉(zhuǎn)股價(jià)格適當(dāng)提高，但由于需要同時(shí)提高兩個(gè)股價(jià)，資金壓力較大，無(wú)法提得太高，不能保證兩個(gè)中方股東都不行駛優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，故不能保證買方能夠買到四個(gè)股權(quán)，不是最佳的路徑設(shè)計(jì)。
路徑二：間接并購(gòu)，買方收購(gòu)股東權(quán)益存在公司的母公司，再剝離非交易標(biāo)的
由買方的香港公司【交易主體】與賣方的BVI公司【交易主體】訂立合同，買下BVI公司持有的香港公司【目標(biāo)公司】的全部股權(quán)，目標(biāo)公司在境外，不需要報(bào)中國(guó)政府批準(zhǔn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款可以在境外直接支付。但是有兩個(gè)問題：第一，賣方的香港公司除持有交易的四家公司股權(quán)外，還持有其他公司的股權(quán)，需要通過重組來(lái)解決；第二，乙公司的中方股東有權(quán)按照固定價(jià)格收購(gòu)香港公司持有的乙公司股權(quán)，這不僅會(huì)使賣方遭受巨大損失，而且會(huì)使賣方不能買得乙公司的股權(quán)。這個(gè)方案不可行。
路徑三：先解決乙公司股東優(yōu)先權(quán)與強(qiáng)賣權(quán)障礙，再剝離非交易標(biāo)的，最后進(jìn)行間接并購(gòu)
第一步：高價(jià)買下乙公司股權(quán)
根據(jù)乙公司的中方股東享有兩項(xiàng)權(quán)利的特點(diǎn)，不能用間接并購(gòu)的方法，而只能用價(jià)格對(duì)抗的方法先解決其優(yōu)先權(quán)，且一旦其優(yōu)先權(quán)喪失，其固定價(jià)格的強(qiáng)賣權(quán)也不攻自破。首先賣方的香港公司【交易主體】與買方的香港公司【交易主體】簽署以較高價(jià)格轉(zhuǎn)讓乙公司【目標(biāo)公司】股權(quán)的附條件生效合同，然后通知乙公司的中方股東，征求其是否行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。中方股東鑒于價(jià)格較高會(huì)放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，使買方的香港公司首先買下賣方的香港公司持有的乙公司股權(quán)。
第二步：對(duì)賣方香港公司進(jìn)行重組，剝離非交易標(biāo)的
鑒于總價(jià)格中已有一部分適用在購(gòu)買乙公司的股權(quán)上，對(duì)家公司中方股東的優(yōu)先權(quán)不能再用價(jià)格對(duì)抗的方法解決，只能用間接收購(gòu)的方法解決。即由買方的香港公司【交易主體】與賣方的BVI公司【交易主體】訂立合同，買下賣方香港公司【目標(biāo)公司】的全部股權(quán)，從而間接買下賣方香港公司持有的甲、丙、丁三公司的股權(quán)。但賣方的香港公司目前不僅持有對(duì)甲、丙、丁三公司的股權(quán)（乙公司股權(quán)已經(jīng)出讓），還持有對(duì)a、b、c、d、e等公司的股權(quán)和轉(zhuǎn)讓乙公司股權(quán)的價(jià)款。故第二步首先要對(duì)賣方的香港公司進(jìn)行重組剝離，使重組后的該公司除持有對(duì)甲、丙、丁三公司的股權(quán)外，沒有其他任何資產(chǎn)和負(fù)債，從而為間接收購(gòu)創(chuàng)造條件。
第三步：間接并購(gòu)甲丙丁三公司的股權(quán)
由買方的香港公司【交易主體】與賣方的BVI公司【交易主體】簽署轉(zhuǎn)讓賣方香港公司【目標(biāo)企業(yè)】全部股權(quán)的合同，這時(shí)賣方的香港公司僅持有甲、丙、丁三家公司的股權(quán)，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格為總價(jià)格減去已經(jīng)使用在乙公司股權(quán)上的部分，由于賣方的香港公司沒有出讓其持有的甲公司的股權(quán)，甲公司的中方股東也就不存在優(yōu)先權(quán)問題了。路徑三可以保證買方按照既定的價(jià)格買下四個(gè)公司的股權(quán)，且第三步完全是境外交易，比較便利。
