破產(chǎn)隔離：資產(chǎn)證券化的核心

 

　　資產(chǎn)證券化中的破產(chǎn)隔離涵義包括兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)銷售的；二是SPV本身是破產(chǎn)隔離的。

 

　　破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，有特殊目的信托方式和特殊目的公司方式兩種。在SPT方式下，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是通過(guò)信托實(shí)現(xiàn)，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給作為受托人的SPT，成立信托關(guān)系，由SPT作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益憑證。在這樣一個(gè)信托關(guān)系中，委托人為發(fā)起人；作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人；信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)；受益人則為受益憑證的持有人——投資者。

 

　　在信托關(guān)系的法律構(gòu)造下，發(fā)起人將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPT后，根據(jù)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人，發(fā)起人的債權(quán)人就不能再對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。在SPC方式下，專門設(shè)立作為資產(chǎn)證券化SPV的公司SPC，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以出售的形式轉(zhuǎn)移給SPC，SPC以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持向投資者發(fā)行證券。

 

　　由于發(fā)起人已經(jīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPC，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能再對(duì)已不屬于發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

 

　　通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，一個(gè)關(guān)鍵就是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售。對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)出售判斷，主要包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后兩方面。

 

　　資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被判斷為真實(shí)出售，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)必須符合如下條件：第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實(shí)出售資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，當(dāng)事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)意思表示構(gòu)成了“真實(shí)出售”的必要條件而非充分條件，對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實(shí)質(zhì)上加以分析；第二，資產(chǎn)的價(jià)格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價(jià)是公平的市場(chǎng)價(jià)格；第三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除。

 

　　資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后資產(chǎn)轉(zhuǎn)移性質(zhì)的判斷，是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)的延伸，是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否真實(shí)出售的又一個(gè)判斷要點(diǎn)，主要包括如下幾點(diǎn)：第一，對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)問(wèn)題。無(wú)疑，其他條件滿足的前提下，沒有帶對(duì)發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實(shí)出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實(shí)出售？一般來(lái)說(shuō)，追索權(quán)的存在并不必然破壞真實(shí)出售，只是追索權(quán)的多少?zèng)Q定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)；第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤(rùn)抽取的問(wèn)題。真實(shí)出售的一個(gè)實(shí)質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失，如果一開始并沒有確定發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補(bǔ)，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認(rèn)為SPV對(duì)發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒有放棄對(duì)資產(chǎn)的控制，真實(shí)出售的目的就難以達(dá)到；第三，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問(wèn)題。由于發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來(lái)?yè)?dān)任服務(wù)商，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管。但不可否認(rèn)，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的還會(huì)被認(rèn)為發(fā)起人并沒有放棄對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問(wèn)題，就必須保證SPV對(duì)收款帳戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對(duì)所購(gòu)買資產(chǎn)的帳簿、會(huì)計(jì)記錄和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動(dòng)并可自主隨時(shí)更換服務(wù)商。