任壽根：群體非理性影響金融資產價格

　行為金融學從個體非理性演變到群體非理性解釋了風險資產定價脫離其真實價值的原因，也解釋了金融市場短期劇烈波動的原因，即風險資產名義價格回歸真實價值的過程就是金融市場震蕩的過程。

　　金融資產定價是金融領域的核心問題之一。正確的金融資產定價有利于資本得到有效配置。金融資產定價正確與否直接關系到金融市場是否有效，而有效的金融市場能夠準確地為金融資產定價。主流金融學的金融資產定價理論以美國學者威廉·夏普、林特爾、和特里諾等人于1964年提出的資本資產定價模型（CAPM）為代表，其中，威廉·夏普在這個金融領域中的影響最大。

　　威廉·夏普于1934年出生于美國，1990年他與默頓·米勒和哈里·馬克維茨三人共同獲得諾貝爾經濟學獎，其他兩位獲獎者與夏普一樣，都在金融學領域作出了突出貢獻。他們的核心研究成果主要包括金融市場上金融資產如何正確定價、如何平衡投資收益和風險以及稅收變化或公司倒閉是怎樣影響和決定證券價格的，等等。夏普和其他兩個金融學者合作撰寫的《投資學》一書已成為暢銷書。

　　按照風險程度劃分，金融資產分為無風險資產和有風險資產，其中對風險資產的定價非常關鍵。CAPM理論強調金融市場的有效性，強調金融市場能正確為金融資產定價，并假定金融活動主體為擁有完全有價值信息的理性人，這些理性人在金融市場中依據自己的有價值信息獨立決策，相互之間零影響。CAPM理論的這些假設幾乎脫離現實，注定了其對實際金融現象解釋的局限性。CAPM理論著重討論金融市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何決定的。按照CAPM理論，某個金融產品的期望收益率由該金融產品的風險溢價加上無風險回報率得到，其中風險溢價的大小取決于β值的大小，β表示的是指相對于市場收益率變動，個別金融資產收益率同時發生變動的程度，β值與風險溢價成正相關。CAPM理論的核心為正確計算風險溢價。

　　行為金融學提出的行為資產定價理論（BAPM）最大的貢獻在于發現金融資產在定價過程中，相關的金融活動主體互相影響，并且這種相互影響對金融資產價格的決定起重要作用。行為金融學將金融活動主體分為信息交易者和噪音交易者，信息交易者為擁有完全信息的理性交易者，噪音交易者為具有認知偏差的非理性交易者。由于金融活動主體獲取有價值信息不是無成本的，所以在給予金融產品定價的過程中，金融活動個體心理（以噪音交易者為代表）的定價會受到群體的影響，金融資產泡沫常常由此產生。與其他金融活動一樣，群體非理性來源于個體非理性，同時又會造成更多的個體非理性。行為金融學認為，金融市場上的非理性，特別是機構代理人的非理性，會對某個金融產品或某個資產組合的預期收益錯誤估價，進而造成整個金融市場的劇烈震蕩。行為金融學從個體非理性演變到群體非理性解釋了風險資產定價脫離其真實價值的原因，也解釋了金融市場短期劇烈波動的原因，即風險資產名義價格回歸真實價值的過程就是金融市場震蕩的過程。

　　（作者系經濟學者）