新三板的流動性會大幅度提高嗎？

備受市場關注的新三板新交易系統計劃于5月19日正式上線。市場各參與主體對新系統上線后將大幅度提高流動性抱有極大期望。市場果真會如此嗎？我們應該如何冷靜客觀地看待新三板目前和今后的流動性問題？
首先，新三板新交易制度的實施不是一步到位的，而是一個漸進的過程。5月19日上線的新系統，支持的是在股轉系統掛牌公司的協議轉讓和兩網公司及退市公司的股票競價轉讓業務。做市商交易制度將在今年8月份推出，而集合競價交易制度目前還沒有明確的時間表，新三板主管領導在公開場合只是表示將擇機推出。因此，掛牌公司的股權流動性不可能像市場預期那樣一下會有大幅度提高。
其次，新三板的市場定位決定了它不會像場內市場那樣具備高流動性。新三板是為創新創業型中小企業搭建的股權交易平臺。創新創業型企業的高風險特征決定了這個市場的投資者不可能是一般公眾投資人，具有較高風險識別能力和風險承受能力的機構投資者才是新三板的主要投資人。這也正是新三板為什么要實行“投資者適當性管理制度”的根本原因。新三板的市場定位決定了這是一個小眾市場，而不是一個大眾市場，不可能像場內市場那樣具備高流動性。對此，市場各參與主體必須要有清晰的認知。
第三，新三板的做市商交易制度需要逐步完善，流動性也不會一下大幅度提高。根據國際經驗，做市商交易制度是場外交易市場特別是美國NASDAQ最核心最基本的交易制度，也是其成功的根本要素所在。新三板在8月份推出的做市商交易制度，已明確“做市商”由主辦券商來擔當。如果這是一個過渡性的制度安排，我們認為這是比較合理的，因為任何一個市場的制度建設和完善需要有一個漸進的過程。目前新三板的主辦券商七十多家，基本上適應現在的市場規模。但隨著今后市場規模的迅速擴大，應該適當擴大“做市商”范圍，那些真正具有專業投資水平和能力的股權投資機構理應成為“做市商”，因為他們不管是在風險識別能力和風險承受能力方面比一般的機構投資人要強得多。目前的做市商交易制度，是一種壟斷性的制度安排。未來我們需要構建一個具有競爭性的做市商交易制度和市場。
第四，集合競價交易推出從理論上講無疑會增加市場的流動性，但其前提是需要掛牌公司有足夠多的可供交易的股票，即股權集中度要呈較為分散的狀態。目前新三板掛牌公司的股權集中度較高，大多數掛牌公司很難達到集合競價交易的基本要求。因此集合競爭交易制度即使推出來，提高市場流動性也需要假以時日。
盡管以上諸多原因表明5月19日上線后的新系統不會一下大幅度提高流動性。但由于開始實施新的交易系統和交易制度，至少會在一定程度上提高掛牌公司的流動性，主要表現在：一是擴大了投資人范圍。新系統上線后，合格的個人投資者開始真正參與到這個市場中來；二是股票交易由原來的每手30000股下調到每手1000股，增加了投資人參與股票交易的機會，降低了投資人的風險。以上措施都會在一定程度上提高掛牌公司股權的流動性。
(作者為北京金長川資本管理有限公司董事長兼總裁，中國社會科學院經濟學博士)