朱武祥：賣空機(jī)制真的有效嗎

 

　　即使在美國(guó)這樣相對(duì)自由和成熟的市場(chǎng)上，賣空行為也受到嚴(yán)格限制。例如，在下跌市場(chǎng)中禁止賣空，券商必須保證它自己或其客戶在賣空時(shí)能借到證券，而且在到期日能夠購(gòu)買到并移交相應(yīng)證券。香港市場(chǎng)對(duì)賣空的限制和監(jiān)管則更加嚴(yán)格，除規(guī)定了賣空指定證券不可以低于當(dāng)時(shí)最好沽盤價(jià)外，交易所對(duì)賣空交易的監(jiān)管權(quán)力也更大，可無(wú)須事先通知就暫停某一證券的賣空交易，可隨時(shí)限定賣空數(shù)量上限，可以要求某一市場(chǎng)參與者暫時(shí)或永久停止對(duì)一只或多只證券的賣空活動(dòng)。

 

　　以上規(guī)則使賣空交易成為實(shí)質(zhì)上的短期套利行為，也降低了長(zhǎng)期套利者存在的可能性。即使是最靈活的賣空也是短期的，當(dāng)多頭力量強(qiáng)大，價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離持續(xù)加大時(shí)，賣空者很可能會(huì)因?yàn)闆](méi)有足夠的資金來(lái)補(bǔ)充交易保證金而被迫在不利價(jià)位平倉(cāng)，從而確認(rèn)虧損。而股票出借方提前收回股票也會(huì)給賣空者造成困擾。

 

　　除非價(jià)值投資人有把握認(rèn)為價(jià)格會(huì)在短期內(nèi)會(huì)恢復(fù)價(jià)值，才敢于使用這一套利工具。當(dāng)噪聲交易者主導(dǎo)市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)形成高估氛圍，投資人對(duì)賣空交易的需求很小，價(jià)值投資人將無(wú)力動(dòng)用這一工具。

 

　　實(shí)際上，香港地區(qū)1996年取消成份股賣空限制后，做空交易量很小，1999年只占股票交易總額的3.5%；韓國(guó)在1996年9月取消賣空限制，但根據(jù)1998年的統(tǒng)計(jì)，利用賣空機(jī)制進(jìn)行指數(shù)套利的交易量不到股指期貨交易量的1%。

 

　　成熟市場(chǎng)上的個(gè)股賣空限制也比較多，而且成本也不低。美國(guó)賣空專家曼紐爾·阿森西奧在他的《賣空》一書中闡述了他艱難的賣空經(jīng)歷。在上世紀(jì)90年代后期的納斯達(dá)克“牛市”中，他發(fā)現(xiàn)幾乎沒(méi)有剩下幾家被“絕對(duì)低估”的公司了。在這種情況下，作為價(jià)值投資人，他要么效仿那些在當(dāng)時(shí)已經(jīng)成為市場(chǎng)主流的噪聲交易者，參與到對(duì)高估公司股票繼續(xù)瘋狂的炒作，要么進(jìn)入賣空市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值套利，賣空那些“絕對(duì)高估”的股票。

 

　　阿森西奧意識(shí)到要靠“自由市場(chǎng)來(lái)清償長(zhǎng)線股票的欺詐行為”非常難，保證金制度和股票借入制度保護(hù)了那些實(shí)力強(qiáng)大的多頭方，使空頭方通常因?yàn)榛I措不到足夠的保證金或借不到股票而被迫在不利價(jià)位平倉(cāng)。為此，阿森西奧做了一個(gè)一邊“打假”、一邊賣空的積極賣空者。

 

　　但是這種積極的賣空策略成本相當(dāng)高昂。從阿森西奧的幾次慘痛的積極賣空失敗經(jīng)歷中也可以看出，很多時(shí)候，即使是在鐵證如山的造假事實(shí)面前，投資人依然瘋狂地追逐該股票。例如，在對(duì)戴安娜公司的狙擊中，阿森西奧經(jīng)歷了一場(chǎng)歷時(shí)3年半的多空戰(zhàn)。最終，該公司在數(shù)次更名后于2000年12月申請(qǐng)破產(chǎn)。盡管最終事實(shí)證明阿森西奧是正確的，但在這3年半的時(shí)間里，阿森西奧的許多委托人都中途放棄了，在很不利的價(jià)位將其空頭扎平。可見(jiàn)，在美國(guó)市場(chǎng)上，如果噪聲交易者充斥市場(chǎng)，賣空交易的作用也非常有限。

 

　　正如薩繆爾森所說(shuō)：“如果連反映整個(gè)股市狀況的S&P500指數(shù)的價(jià)格都比其合理價(jià)格高出一倍，這種辦法就不靈了。這個(gè)時(shí)候試圖賣空的人是傻子，因?yàn)槟銦o(wú)法螳臂擋車，與股票市場(chǎng)主導(dǎo)力量作對(duì)。”

 

　　在噪聲交易主導(dǎo)市場(chǎng)的條件下，引人賣空機(jī)制并不能起到人們預(yù)期的作用。關(guān)鍵還是要通過(guò)引入合格投資者和相應(yīng)的產(chǎn)品，逐漸扭轉(zhuǎn)噪聲交易主導(dǎo)市場(chǎng)的格局。