跨國并購失敗的五大因素

　　在美國，按法律和商業慣例的規定，律師、咨詢師、投資銀行家、會計師等專業服務人士在投資交易中，承擔比中國或任何其他國家更多的專業責任。因此，在美國優秀的專業服務成為了交易能否成功的關鍵因素。正如任何其他商業決策，專業服務的選擇要以其經驗和對項目的價值為先，而不是只要牌子響亮。

　　本文旨在為有計劃在海外擴張的中國公司的領導層、董事會、企業戰略規劃部門及相關專業人士提供相關的經驗參考，以有效幫助中國企業提高海外投資的回報。

　　過去10年中國企業的全球化推動了全球對更高股東回報和競爭優勢的追逐。各公司競相收購技術和自然資源等戰略性資產，以及新的產品、市場或客戶，以實現持續的營收增長。此外他們還購買價值被低估的資產和企業，對其進行兼并后重組和整合，從而實現更高的投資回報率，以增大經營規模和增強競爭力。同時私有化、放寬管制、公司重組以及經營全球化等其他趨勢也促進了跨國并購活動的空前增長。

　　雖然跨國交易數量眾多且增長迅速，其成功率卻很低。據歷史統計，大約一半的并購交易以失敗告終。大多數在完成收購一年之后未能改善經營績效。通過對失敗原因的研究，我們將主要原因歸為五類，并對他們的有效克服和預防給予描述。

　　不完善的戰略理由

　　在并購失敗的五大原因中，擁有符合公司戰略的清晰收購理由被視為最重要的問題。根據對1700項并購交易和250位首席執行官進行的一項調查顯示，受訪的CEO中只有不到三分之一擁有清晰的收購戰略理由或者理解交易會對其公司的長期財務造成的影響。

　　以較早的一項并購事件為例，1989年索尼收購了哥倫比亞影業公司。當時索尼首席執行官Norio Ohga 認為索尼的核心VCR制造業務將會與哥倫比亞影業公司的電影制作和分銷業務產生巨大協同優勢。索尼向哥倫比亞影業公司支付了32億美元并且在此次交易中承擔了后者的16億美元債務。索尼為這家公司支付了每股27美元，而在收購公布之前這家公司的股價僅為每股12美元。收購后不久，索尼花費了數億美元投資哥倫比亞影業公司的制作工作室。但是僅過了五年，索尼便從哥倫比亞影業公司的投資中減記了27億美元。

　　如何避免這種情況的發生？首先，企業需要對本企業和類似企業的相關收購案例進行調研；其次，參考第三方和專業人士中立的意見；再次，針對收購策略，企業應選定多個收購目標，全面權衡，綜合考慮和投標。

　　“勝者的詛咒”

　　當針對一個并購目標出現了多個競標者時，便會出現一種被稱為“勝者的詛咒”的現象，這種現象擁有大量的歷史記錄。當提交的報價顯著高出被收購公司的真實價值時，高價競標者收購該公司后便“被詛咒”。

　　競標往往會導致高出價值的出價。McKinsey&Company最近的研究顯示，大約一半的收購公司繼續以高于價值的價格收購。有位客戶對其交易財務進行審核之后發現支付的價格超過了所有資產和潛在協同優勢總價值的2至3倍。這意味著大約70%的收購價在稍后不得不歸類到將被減記的“商譽”類別。

　　想要避免這種“詛咒”，企業需要制定針對招標的實報價和報價上限。此外，在報價團隊中制定專人在發生競價離譜的時候停止競購戰。并且在并購戰略的基礎上，積極提供更多的選擇，為每筆交易確定極限價格，以確保企業得到最有利的收購目標。

　　文化沖突

　　并購中的企業估價、財務假設和財務模型既耗時又耗精力，“軟的”非財務因素文化往往因其隱蔽性和復雜性難以衡量或定義，而被忽視。在跨境并購交易中，文化變得更加復雜，因為它同時涉及社會文化和企業文化等多個層面。企業文化被視為“企業組織成員共有的行動、語言、信念和行為類型”。由于人力資本元素在所有并購交易中都占據了很大部分，因此培育一種積極文化——鼓勵企業中的員工參與，并鼓勵變革時代期間的靈活性。在評估并購交易的文化影響時，收購公司必須考慮有關被并購公司文化的幾個方面：

　　·領導類型

　　·集中/分歧哲學

　　·人員配備與激勵因素

　　·根深蒂固的社會和商業實踐(文化規范)

　　·溝通預期

　　未能考慮這些以及其他文化因素會導致理論上具有財務可行性的并購交易在實際中變成損壞價值的交易。德國汽車制造商梅賽德斯-奔馳與美國汽車制造商克萊斯勒公司的合并便是由于文化沖突而合并失敗的一個例子。合并后的公司就營收、利潤和市值而言是全球第三大汽車制造商，僅次于通用和福特。在收購完成之后的兩年，合并后的公司公布的虧損總額達到了5億美元。2001年該公司裁剪了2.6萬名員工，2007年5月戴姆勒將克萊斯勒出售給私募股權公司Cerberus Capital,之后不久便再次實現盈利。

　　企業文化的多樣性是在所難免的。針對企業文化的特點，收購雙方需及時對企業的領導風格、決策方式、員工激勵因素和期待溝通值等方面進行有效溝通，制定從雙方合并第一天開始的對內和對外溝通計劃，制定針對關鍵管理和專業人員的溝通和保留計劃，并在實施過程中根據現實情況及時調整，以確保其有效性。

　　不完善的整合規劃和執行

　　合并整合是實現并購戰略性好處的過程。換言之，合并公司的目標就是實現協同優勢和為新公司的增長做好準備。這需要合并雙方之間的有效協作，以減少兩家公司日常經營的任何中斷，并實現交易的戰略性潛力。但是令人驚訝的是，許多跨境收購包含不充分、考慮不周全和無關緊要的整合工作。

　　員工壓力和不確定性是跨境交易中尤為麻煩的問題。由于交易帶來的不確定性，來自被收購公司的員工往往會感到巨大壓力，尤其是一些重要崗位的員工可能會離開公司，并帶走他們的市場、產品和客戶專長。研究顯示，員工不滿的根本原因包括不信任感和壓力、感知到的職業規劃限制以及與被收購公司已建立的文化沖突。

　　管理層與員工之間的差異可能會上升為跨境社區和政治問題。雀巢收購英國約克的Rowntree便是一個例子。此次收購引起了關于Rowntree員工、工廠和小鎮未來生計的擔憂，因為Rowntree的經營陷入了疑問。當地政治家、議會、約克大主教也卷入了此次風波及其余波。最后雀巢被迫向公眾作出了幾項讓步，包括保留約克的工廠以及為Rowntree的員工提供工作保障保證書。

　　如何避免這種情況的發生呢？首先，并購雙方的領導層需要進行有效的合作和協調；其次，收購方可以邀請被收購方管理層參與制定和協助實施并購后的經營計劃，以此有效地衡量對方的專業管理水平和對并購的支持度；再次，制定針對被收購企業關鍵人才保留計劃，以幫助被收購方雇員因變動和對未來的不確定性而產生的壓力和焦慮。

　　不充分的盡職調查

　　盡職調查對于確定合適價格的評估以及為整合做好準備而言至關重要。充分的盡職調查將幫助確定交易增強還是損壞收購公司的股東價值。公司必須客觀且充分地考量財務、法律、環境、管理、營銷/銷售、生產、信息系統、兼容性、宏觀環境和股東價值。最初的盡職調查一般更注重營收和成本協同優勢。隨著獲得被收購公司的更多賬簿，為進一步的盡職調查提供了仔細衡量通過收購是否能夠增加股東價值的機會。跨境并購中的盡職調查更加重要。沒有進行充分的盡職調查的并購交易會產生高昂代價。

　　在收購哥倫比亞影業公司期間，索尼陷入了法律糾紛。因為索尼聘請了來自華納兄弟公司的Peter Guber和Jon Peters擔任哥倫比亞影業公司制作部門聯合負責人。Guber 和Peters仍與華納兄弟公司存在契約關系，因此華納兄弟公司立刻對索尼提起了訴訟。

　　這種代價高昂的錯誤也會發生在國內和跨境交易中最敏銳的投資者身上。1997年12月，Hospitality Franchise System(私募股權投資者Henry Silverman用來收購酒店特許經營業務的公司)與經營Shoppers Advantage和Travelers Advantage的直銷公司CUC International進行了合并。以140億美元的并購形成了Cendant Corporation。并購完成后不到四個月，CUC被發現夸大了其先前三年的營收。因此產生的后果導致該公司的股價下跌了近66%。直至Henry Silverman擔任首席執行官之后股價才開始反彈。

　　充分的盡職調查包括了財務、法律、環境、管理、市場和銷售、生產、信息系統、宏觀環境、兼容性和股東價值等方面。兼容性是指企業對新的經營實體及其文化的包容性。而股東價值則是在綜合考慮了各項調查后的匯總值，以判斷該收購工作是否能增加收購方的總體股東收益。

　　收購兼并是任何公司發展中的重要組成部分。通常的大型公司有30%的營收增長來自收購。對于每年增長10%、營收為100億美元的公司而言，這相當于每年3億美元的營收。收購讓公司能夠維持其增長勢頭。持續的并購后整合則為企業帶來了成本優勢，以增強規模經濟和實現更高的盈利率。這正是為什么經常以大規模收購來實現增長的公司在資本市場被看好的原因。

　　增長和資本市場關注的吸引力還導致許多優秀的公司和業務經理陷入并購后的災難之中。我們在本文簡單概述了并購失敗的五大最常見原因。但是現實情況可能遠比這復雜，尤其是在跨境并購交易中。鑒于它們有時具有社會和政治敏感性以及需要考慮經濟和監管因素，所有問題(財務或文化)必須以更高的主觀性和敏感性及時解決。

　　有證據表明，使用公司以外的專業人士可以提高并購交易的成功率，尤其是通過由企業內部專家和外部專業人士組成聯合團隊。專業人士在跨文化環境中的專長和經驗為企業決策和實施提供了重要幫助，以此幫助企業顯著提高并購交易的成功率，并為股東創造價值，避免并購災難的發生。

　　(作者為主流管理公司管理董事)

　　延伸閱讀

　　海外交易過程涉及的考量因素

　　文/安德魯·M·羅斯

　　與較早進入美國市場的中國公司剛開始時面臨的因素相比，正考慮進入美國市場的中國公司面臨著很多相同的交易考慮因素，這些因素對他們來說可能是比較新奇的。在美國的交易通常都是按照美國法律慣例進行的，并且受到法律制約。

　　確定潛在目標

　　中國公司一旦確定了它想通過某一對美收購交易實現的戰略目標，最初的任務就是確定能夠使它實現這些目標的美國公司。在這種情況下，中國公司可以利用其自身資源，初步確定哪些美國公司可能有最具吸引力的機會，繼而評估所確定的公司是否對交易有興趣。

　　如果中國公司對此了解不夠深入或專業，或不希望其意向為公眾所知，那么至少在最初階段，他們往往選擇聘請美國投行，幫助他們評估美國市場并確定和研究潛在目標。為這一目的聘請投行可能是大有裨益的，因為這是獲得對市場評估的極好手段。在某種情況下，中國公司可能會直接或間接通過其律師事務所、會計師事務所獲得關于正在尋求出售的美國公司的信息，盡管有利的一面是，這表明美國公司正積極尋求交易，并可能已為潛在買家收集了相關信息，但它不具備與上述方式相同的全面市場分析基礎，從而無助于評估者是否是個好機會。如果中國公司認定其戰略目標可能會從美國交易中受益，則必須指定進入這一交易過程的資產(包括內外部資產)并確定如何最好的識別和接近合適的收購目標。

　　估值指標

　　在美國，對不同行業的公司通常采用的估值指標或方法也有所不同。即使行業相同，對于每個不同目標公司進行估值的方法也可能有所不同，影響因素主要包括公司是否上市、規模和利潤等。

　　在考慮潛在目標公司時，收購方中國公司應當了解常用而且適用的估值方法。這可以通過調研自行確定，也可以如通常的情況，由經驗豐富的投資顧問或其他行業專家進行確定。

　　買家對潛在目標的盡職調查

　　盡職調查在評估潛在目標公司時是至關重要的，這包括評估潛在目標公司的優勢、劣勢和價值，從而最終確定目標公司是否或在何種程度上將可能進一步推進中國公司的戰略目標。盡職調查涉及到目標公司的方方面面，因此如果潛在買家及其顧問視具體情況進行了商業、法律、會計、技術等盡職調查，將從中獲益。經過盡職調查后，買家(通常與其顧問一起)必須確定是否開始與目標公司進行交易，以及基于何種條款進行。有時一些潛在買家不會對盡職調查的方方面面投入大量精力或資源，認為不會造成不利影響，或者認為盡職調查是不必要的。雖然買家可以自行決定不進行盡職調查，但大多數美國顧問都會強烈反對這種做法，因為一些問題如果不能得以發現，往往在事后就無法得到充分的糾正。

　　商業盡職調查無疑是最重要的一環，它的關鍵作用在于，判斷潛在目標公司能否達成或能夠通過進一步完善后達到中國公司戰略目標中的商業目標。潛在買家在商業盡職調查中起著關鍵作用，因為它必須對目標公司的經營方式、各種關系、業績、市場地位和未來機會等因素進行分析。一個經驗豐富的投資銀行家可以在這方面提供極大的幫助。

　　一般而言，法律盡職調查(即美國法律顧問代表中國公司對美國收購目標進行的法律事宜調查)其最終目的是，從法律角度確定是否存在可能對買方的交易目標產生負面影響的情況或障礙。一個簡單的例子是，當收購對象是技術公司時，審核知識產權鏈，以確認該公司是否擁有其聲稱的知識產權。法律盡職調查包括確定和分析目標公司已有或可能出現的法律問題，以及在某些情況下，評估這些問題對估值的影響，而在另一些情況下，建議采用相關措施以保護買家免受這些法律問題的影響，并將問題的法律責任劃轉給賣家。

　　(作者為美國樂博律師事務所合伙人)