擬上市企業如何抓牢控制權

企業的身份猶如一個人的內衣一樣，不會因為外套的更換也隨之改變。我們有必要改變單從股東身份認定企業身份的“原始”模式，引入“利益相關者”的概念。

近些年來，越來越多的中國公司到海外資本市場融資，讓出的股權比例也越來越大。公眾對這些公司的“身份”不免產生疑惑，特別是在這些企業卷入這樣那樣的紛爭并且有人想打“民族牌”的時候。

從蒙牛到匯源，從百度到阿里巴巴，對于它們是否屬于“民族品牌”的爭議不斷。最新的例子是在國美控制權爭奪中，黃光裕方面亮出“不要讓國美電器變為美國電器”的口號，但身份問題馬上又被質疑。

一個在公眾舞臺上表演的人，無論他更換多少次外套，相信其不會因為更換外套就要換掉自己的內衣。企業也是一樣，如何辨別企業的身份？還得從企業被披上“被外資”的外套談起。

技術性“被外資”

十年前，香港創業板開張，大陸民企很想到這個“東方的納斯達克”圓夢。但根據大陸的“上市指引”，擬上市企業先要改制成股份有限公司，然后“按照隸屬關系事先經省級人民政府或者國務院有關主管部門同意，并報中國證監會審核后，由國務院證券委按國家產業政策、國務院有關規定和年度總規模審批”，最后向香港聯交所申請發行H股。從字里行間可以看出政策的制定者并沒有把民營企業境外上市當回事。繁復的審批程序和重重限制令人卻步，且以H股方式上市有諸多不如人意之處：法人股不能流通、大陸香港雙重監管、增發等后續融資操作不便、不能設立期權激勵團隊……

到2010年7月末，在香港上市的H股公司為157家，主要包括中石油、中石化、中國神華、中國電信、中國鋁業、國航及工中建等國有大型銀行。至今，以H股方式登陸香港的民企也只有物美商業、賽迪顧問、比亞迪等寥寥數家。

在專業機構的建議下，裕興創始人祝維沙開創了“繞道上市”的先河。首先，祝維沙和另一位股東以投資移民的方式獲得了一個小國的永久居留權。然后，祝維沙等4個人分別在英屬維京群島（BVI）注冊了名為“寶龍”和“裕龍”的兩家公司。再由這兩家BVI公司在百慕大合資成立了“裕興電腦科技控股有限公司”，由其收購裕興在華業務。

上述資產重組完畢后，以百慕大公司為主體向香港聯交所申請上市。外國人擁有的公司、在境外上市，中國證監會應當管不著了吧？裕興的“小聰明”讓中國證監會十分惱火，先后兩次叫停裕興在香港聯交所掛牌。經多方斡旋，并鑒于裕興股票的海外發行已經展開，在國務院領導的干預下，中國證監會終于批準裕興上市。

2000年1月31日裕興正式掛牌，摩根士丹利、怡富、歐米加、東方匯理、霸菱等世界著名投資機構紛紛下單認購股票，國際配售超額認購率達19倍。這是一個劃時代的事件，對民營企業而言，A股可望不可及、創業板又遲遲不開，由裕興開拓的所謂“紅籌”模式就成為內地民企打入國際資本市場的不二法門。

“紅籌之路”也為國際投資機構的進入與退出提供了理想通道。以蒙牛為例，2002年摩根等3家機構向蒙牛在開曼群島的“殼”公司注資2597萬美元，并獲得90.6%收益權和49%的投票權。2005年1月，摩根等向上海永樂在英屬維京群島的“母公司”投入5000萬美元，取得27.36%股權。盛大、百度、阿里巴巴也都是以此方式完成私募股權融資并成功上市的。

十年來以“紅籌”方式登陸中國香港、美國、倫敦等地的中國企業有數百家之多。截止到2010年7月末，在香港主板及創上市的非H股內地民營企業達292家。

有意思的是，海外資本市場的靈活性、便利性不僅吸引著民營企業，也為大型國企所鐘愛。中移動、中海油、五礦、北控等數十家國企先后以這種方式在香港主板上市。其中不少公司的上市還遠在裕興之前，如中移動是在1997年10月。至于國企設立的“窗口公司”，在香港主板掛牌甚至可以追溯到上世紀70年代。

可見，大批優秀的中國企業在境外設立“空殼公司”，然后將其在中國大陸的業務裝入其中，這一切僅僅是“技術性計劃 ”。由此認定相關企業不是中國企業當然是荒謬的，中國移動當然是中國企業，國美、蒙牛、百度、阿里巴巴都是。

“利益相關者”決定企業身份

企業的身份對一般民眾只是個認知問題，對政府部門則是重大的原則性問題。這就好比要清楚一個人是中國公民還是美國公民。

1999年12月，時任中國證監會副主席的高西慶表示：只要本質是大陸企業，其境外上市就必須獲得中國證監會的批準。這種觀點在2000年6月中國證監頒布《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》（72號通知）中被明確為：境內企業（包括民營企業）境外上市必須向中國證監會遞交申請，由中國證監會“一事一議”后出具“無異議函”。

什么叫“本質是大陸企業”？是說公司在大陸從事業務、取得相應收益（即在大陸賺錢），還是說權益的所有者（即最終控股的自然人股東）具有大陸身份？

在中國大陸賺了錢的外資企業，其母公司（比如通用電氣、IBM、戴爾）被認定“本質上是大陸企業”，它們在紐交所發行證券中國證監會也要管么？顯然是荒誕的！所以只能以股東身份和資產來源為企業定性。

中國不承認雙重國籍，祝維沙們取得外籍身份就意味著他已經不是中國公民了。只要他們再為用以收購大陸業務的資金提供一個合法的故事，中國證監就難有“異議”了！

但以股東身份確認公司的“國籍”仍有漏洞。比如匯源在香港上市，那里是國際金融資本的流動、匯聚之地。是否要查清股東里有多少是中國內地公民、多少是國際投資機構？雪上加霜的是，這個比率還是分分鐘發生著變動的，可能上午10點外資占多數，下午2點又逆轉了！還有，如果朱新禮把股權傳給子女，而子女移民美國了，匯源難道一夜之間就變身為“美國企業”？再比如在美國紐交所上市的無錫尚德有大批的國際股東，老板施正榮是澳大利亞公民，而該公司卻被列為“中國太陽能軍團”的核心成員。

所以有必要改變單從股東身份認定企業身份的“原始”模式，引入“利益相關者”（Stakeholder）這個概念，它包括與企業經營行為及后果有利害關系的所有群體和個人：股權持有者、員工、債權持有者、供應商、分銷商、最終顧客、社區、甚至自然環境。

股東至上的觀念已經過時，為社會提物美價廉的產品和服務、節約資源、善待員工，這些才是使企業成為百年老店的根本因素，股東的重要性仍在，但遠非過去認為的那么重要。通過對利益相關者的分析，可以很清楚地發現匯源、蒙牛、國美都可以認定為中國企業。

產業投資者與財務投資者的差異

資本是有性格的，這種性格由資本所有者的性格和他們對風險和收益的偏好決定。在認定企業身份的時候，不僅要看每位股東持有的股權比例，還要分析股東的性格與意圖。

通常，我們把外部投資者分為產業投資者和財務投資者。

產業投資者本身是某一（些）行業的強勢企業，它們向中國企業投資主要通過主導企業的經營管理來獲得收益，為自己的全球擴張戰略服務。比如試圖收購匯源果汁的可口可樂，曾經控股娃哈哈、參股光明的法國達能，與眾多中國工程機構巨頭“有染”的卡特比勒等。

產業投資者往往會與被投資企業簽定一系列技術轉讓、咨詢服務、商標使用、知識產權保護、產品銷售等協議，把中國企業綁上它們的戰車。確定被投資企業的身份，不僅僅要看外資持有股權的比例，還要看相關合同，如果完全成為對方的傀儡，當然不能算中國企業了。

摩根等3家向蒙牛投資的機構屬于財務投資者，它們的投資不限于特定行業、一般不參與企業的經營管理。他們從企業快速成長帶來的股權升值和從股權交易中獲利，關心的是股權能否方便地交易和流通。3家機構用于投資的基金均來自極為富有的私人，這類資本具有追求高收益不懼風險的性格。從3家機構相中蒙牛到一系列繁復的計劃 ，人們分明可以看到資本的成熟、老辣。

資本有性格，企業有性情。企業在選擇投資人自覺或不自覺地會考慮擬引入資本的性格是否適合自己。產業投資者適合硬件較強而軟件相對較弱、經營個性不明顯的企業。比如經濟效益不理想的國營企業或成長中觸到玻璃天花板的大型民營企業。產業投資者帶來的不僅僅是資金，還有技術、管理、品牌，戰略等。

財務投資者則適于那些軟件強而硬件弱的企業。蒙牛團隊的經營管理、品牌運營、質量控制、市場戰略都十分出眾、并已取得驕人成績，蒙牛缺的只是資金。如果和達能這樣的產業投資者合作必然會出現文化和經營管理方面的矛盾，肯定沒有今天的蒙牛了。

其實還有第三類投資者，它們只投入資金，卻不甘于財務投資者“無為而治”的角色，它們不懂經營、沒有行業經驗卻要對企業事事干預。姑且稱之為“無賴投資者”。

1994年，廣西玉柴為了在紐交所上市答應了新加坡豐隆持有“金股”的要求。持股比例僅為29.3%的豐隆對玉柴國際及廣西玉柴的經營、管理和發展等各事項具有一票否決權。在廣西玉柴，豐隆派駐的財務執行官是絕對的一支筆——任何支出都要其簽字批準。這還不算，豐隆對玉柴在國際、國內資本市場再融資百般阻撓。例如1998年，豐隆利用在玉柴國際的控制權將玉柴的四項在建技改項目全部作為壞賬處理，使玉柴年報出現4000多萬美元的虧損，以此阻止其再融資。2002年又否決了玉柴在A股上市的計劃。雙方的明爭暗斗一度驚動中、新、美、英四國政府，至今玉柴仍然在“金股魔咒”下掙扎。

總之，外資在中國企業里占股的多少不是唯一標準。要看其中有多少是財務投資者，多少是產業投資者。

如何預防控制權旁落

國人關注企業的身份，怕的是民族品牌的控制權落入外資之手。不是狹隘的民族主義，防人之心還是必須要有的。國美爆發股權之爭的重要原因之一，是黃光裕沒有及早采取預防措施。

其實，海外成熟資本市場為上市公司提供了豐富的工具。

第一個工具是把普通股所包含的分紅權、投票權、資產處置權進行分割。例如分為A、B、C三類，它們的分紅權相等，但每張C股的投票權相當于10張B股，每張B股的投票權相當于10張A股，也就是每張C股的投票權相當于100張A股。黃光裕家族當年只需發行少許B股就足以保障控制局面所需的投票權。

第二個工具是反攤薄條款，它確保舊股東利益的協定。最基本的條款是，新投資者等額資金所擁有的權益不能超過舊股東。像黃光裕這樣的原始大股東，在多次股權融資后持股比例降至低位，要求公司出售股份給后來的投資人時必須無償給予原始投資人股份是典型的條款。還可以規定，如果增發新股的價格、或數量達到某一約定數值時，原始股東有權折價認購買額外的股份。

第三個工具是期權計劃。原始股東可以每日 獲得購售相當于已發行股10%的購股選擇權，價格可以是事先約定也可取執行日的股份打折。原始股東可以根據形勢執行或放棄每年取得的購股權。

第四個工具是抵御外部惡意收購的“毒丸計劃”。一般會規定一個觸發線，10～20%。當外部資金在二級市場收購股票達到這個比例時，其他股東可以極低的價格獲得大量新股，從而大大地稀釋收購方的股權達到抵制收購的目的。美國有超過2000家公司擁有這種工具。新浪曾憑借這樣計劃使盛大知難而退。

第五個工具是在公司章程中做出有利于原始股東的規定，比如大股東在董事會有一票否決權。

總之，原始股東維護其在公司地位是任何私人保護自己合法權益的正當行為。除非自愿，誰也不能剝奪。只要當個有心人，早做準備，就不會像黃光裕一樣處于被動。