呂隨啟：資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放與跨境監(jiān)管

　　文章|《中國(guó)金融》2019年第11期

　　資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放有序推進(jìn)

　　近年來(lái)，伴隨著中國(guó)整體改革開(kāi)放與金融改革開(kāi)放進(jìn)一步深化，中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模日益擴(kuò)大，深度和廣度不斷拓展，雙向開(kāi)放穩(wěn)步推進(jìn)，呈現(xiàn)出前所未有的新特點(diǎn)，也出現(xiàn)了一系列新問(wèn)題，引起了國(guó)內(nèi)外的廣泛關(guān)注。

　　一方面，資本市場(chǎng)的一體化程度在不斷提高。中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)立、成長(zhǎng)、擴(kuò)張，經(jīng)歷了一個(gè)由封閉到逐步開(kāi)放的過(guò)程。最初，由于計(jì)算機(jī)及遠(yuǎn)程通信技術(shù)相對(duì)落后，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)之間交易信息傳播速度相對(duì)較慢，中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)一體化程度非常低，二者之間相互影響的程度非常弱，基本上可以說(shuō)是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)。后來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張、影響力上升、開(kāi)放度提高，中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)之間的一體化程度不斷提高，計(jì)算機(jī)和遠(yuǎn)程通信技術(shù)的進(jìn)步使這一趨勢(shì)進(jìn)一步得以強(qiáng)化。另一方面，資本市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程加快，國(guó)際化程度大大提高。從中國(guó)企業(yè)到紐約、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)等境外市場(chǎng)成功上市，到越來(lái)越多的企業(yè)到國(guó)際市場(chǎng)發(fā)債融資，從QFII、QDII、RQFII等開(kāi)放過(guò)渡措施，到紅籌股、“獨(dú)角獸”回歸，從股權(quán)分置改革到H股全流通試點(diǎn)，從“滬港通”“深港通”到呼之欲出的“滬倫通”，從飽受詬病的核準(zhǔn)制到備受期待的注冊(cè)制試點(diǎn)，從國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組的風(fēng)云變幻到國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)的呼風(fēng)喚雨，從人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快到A股被納入MSCI指數(shù)，從股指期貨市場(chǎng)重新開(kāi)放到原油期貨在上海期貨交易所的推出，從境內(nèi)私募基金牌照對(duì)外資資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)放到外匯套保業(yè)務(wù)對(duì)外資機(jī)構(gòu)的放開(kāi)，在確保金融安全和資本市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展的前提下，中國(guó)資本市場(chǎng)由走出去到引進(jìn)來(lái)，雙向開(kāi)放有條不紊地推進(jìn)，國(guó)際化程度不斷提高。

　　雙向開(kāi)放中跨境監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)

　　然而，在資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放進(jìn)程加快的同時(shí)，其跨境監(jiān)管滯后的反差成為制約中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和進(jìn)一步開(kāi)放的重要因素，也是資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放之后跨境監(jiān)管必須解決的問(wèn)題。

　　第一，中國(guó)資本市場(chǎng)從創(chuàng)立之初，就秉承著“在發(fā)展中規(guī)范、在規(guī)范中發(fā)展”的戰(zhàn)略思路，這一思路決定了中國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展中必然始終伴隨著不規(guī)范的問(wèn)題。發(fā)展中的問(wèn)題可以通過(guò)資本市場(chǎng)的擴(kuò)張來(lái)解決，這是這一戰(zhàn)略思路產(chǎn)生的收益；不規(guī)范也會(huì)帶來(lái)一系列新問(wèn)題，妨礙資源的有效配置以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，并在一定程度上導(dǎo)致資本市場(chǎng)的扭曲，這是這一戰(zhàn)略思路產(chǎn)生的成本。在中國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)展的過(guò)程中，發(fā)展與規(guī)范常常交織在一起．二者相互制約、難以權(quán)衡取舍，可以說(shuō)，很多棘手的疑難問(wèn)題根源都與此有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，這一難題也常常令監(jiān)管層陷入兩難困境并因此經(jīng)常飽受責(zé)難。在跨境監(jiān)管中，監(jiān)管層不可能有如此大的政策回旋余地，更需盡可能調(diào)整戰(zhàn)略思路，盡量少走彎路。

　　第二，中國(guó)資本市場(chǎng)最初的戰(zhàn)略定位存在一定偏差。推出主板市場(chǎng)是為了國(guó)有企業(yè)融資脫困，創(chuàng)立中小板市場(chǎng)是為了解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則是為了配合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，為具有高科技含量、高成長(zhǎng)性、高回報(bào)特征的企業(yè)提供融資支持，即將推出的科創(chuàng)板同樣被賦予了重要的戰(zhàn)略使命。不同市場(chǎng)的推出，固然體現(xiàn)了建立多層次資本市場(chǎng)的必要性，同時(shí)也是中國(guó)資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化的客觀要求，但是這一戰(zhàn)略定位一直沒(méi)有克服重融資輕投資的取向。這一偏差在實(shí)踐中導(dǎo)致了一系列問(wèn)題，融資方（資金需求方）的利益訴求被放大，過(guò)度包裝等造假行為常常被大事化小、小事化了，投資者（資金供給方）的利益訴求被漠視，權(quán)益缺少必要的制度保障。資金供求方的利益不平衡不僅使市場(chǎng)供求的價(jià)格信號(hào)失真，而且容易導(dǎo)致市場(chǎng)的異常波動(dòng)和大起大落。可以說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)的很多痼疾都與這一戰(zhàn)略定位密不可分。在跨境監(jiān)管中，一項(xiàng)非常重要的內(nèi)容就是投資者權(quán)益保護(hù)，包括對(duì)外國(guó)投資者權(quán)益的保護(hù)。中國(guó)資本市場(chǎng)重融資、輕投資的定位與三公原則中的公平原則、投資者權(quán)益保護(hù)等存在著沖突，應(yīng)當(dāng)盡早調(diào)整。

　　第三，現(xiàn)行的監(jiān)管框架、監(jiān)管理念、監(jiān)管手段、監(jiān)管能力相對(duì)滯后，無(wú)法滿足資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的要求，成為中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放的重要制約因素。從監(jiān)管的制度框架來(lái)看，一方面，金融業(yè)發(fā)展本身已經(jīng)是事實(shí)上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，金融市場(chǎng)的監(jiān)管卻仍然是分業(yè)監(jiān)管；另一方面，資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放已經(jīng)呈現(xiàn)高度國(guó)際化、一體化的特征，金融監(jiān)管卻仍然具有濃厚的國(guó)別化、特色化、非市場(chǎng)化色彩。就監(jiān)管理念而言，我們一直強(qiáng)調(diào)秉承公開(kāi)、公正、公平原則，依法監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，確保市場(chǎng)交易安全有效，然而卻常常無(wú)法落到實(shí)處；而且，監(jiān)管手段不夠完善，監(jiān)管能力跟不上市場(chǎng)變化的要求。這也是跨境監(jiān)管亟待解決的問(wèn)題。