中國私募股權基金發展的問題與對策

一、私募股權基金的概念辨析

私募股權基金是指針對機構投資人以私募（定向）方式募集資金、有一定存續年限、投資未上市企業股權的股權基金。一般而言，多為封閉式，存續期內投資人不能撤資（但其股權可轉讓），并按照出資額享受收益，承擔風險。按其投資領域可區分為風險投資基金、購并重組基金等。這一概念在美國是十分清晰的，也為國際所通行。但國內的學術界和實踐者卻經常與其它概念混淆，因此辨析這一概念的內涵和外延是十分必要的。

1.與證券基金的區別

基金作為一種集合投資制度，按照投資對象不同可以區分為證券投資基金和股權投資基金。證券投資基金也被稱為間接投資基金，主要投資上市企業的股票和其他有價證券（債券、貨幣等）；股權投資基金主要投資未上市企業的股權或者其他權益。

2.與公募基金的區別

根據募集方式和對象的不同，可以分為公募基金和私募基金。公募基金是指以公開發行的形式向法人和自然人發行基金份額募集資金；而私募基金是指以非公開形式向法人發行募集基金份額募集資金。股權投資基金是向特定對象進行非公開的募集，因此是具有典型代表意義的私募基金。需要強調的是，私募基金對投資人的要求較高，一方面要有一定額度以上的出資能力，同時要有較高的風險承受能力。公募基金和私募基金在組織形式、信息披露、管理機制和監管方式上存在較大差別。

3.與風險投資基金的區別

風險投資基金屬于股權投資基金，它有兩個鮮明特征，一是投資企業發展的早期，二是投資高科技和商業模式創新類企業為主。這類范疇的企業一方面具有高速增長潛力，同時又存在諸多不確定因素，給基金帶來的收益較高但風險較大，故稱其為風險投資基金，也有人稱之為創業基金。近年來，風險投資基金投資的企業發展階段出現變遷，難以清晰界定，因而作為一個學術概念有失之嚴謹之嫌。

4.與產業基金的區別

產業基金是一個中國化的概念，也是一個歧義最多的概念。它通常指投資于成熟企業、傳統產業的未上市企業的基金。從投資領域上來講實質上也是股權投資基金，區別于證券投資基金；從投資對象的階段、規模和類型上來看，也有別于風險投資基金。

之所以對概念本身作以上辨析，是基于私募股權基金是一個概括更精準、更能與國際接軌的名詞。從全球金融業發展趨勢看，私募股權投資基金的規模會更大，作用會更重要，把研究的立足點放到這個范疇上，相應的研究工作才會更有方向，更有價值。

二、私募股權基金的本源

私募股權基金雖然是新興金融工具，但實際上它是伴隨著近現代經濟發展產生和衍生的資本形態，從這個意義上說它是現代的，也是傳統的。

1.私募股權基金的本源是生息資本

隨著商品經濟的發展，資本成為重要的生產資料。馬克思在《資本論》中把資本分為商品經營資本、貨幣經營資本和生息資本。商品經營資本的周轉是它生產實踐和流通時間的統一，因此包含了整個生產過程。貨幣資本的周轉只是商品資本獨立化運動，只是商品形態變化的第一階段，表現為一種特殊的資本自我回流的運動，主要被用于貿易上。而生息資本從商品資本中派生出來，是把貨幣讓渡給第三者，把它投入流通，在運動中保存自己并創造剩余價值，它在執行職能以后流回到原來的支出者手中。

生息資本是資本主義工業化高速發展的產物，也是社會分工不斷深化的結果，產生生息資本的一個前提是社會的財富總量增加并且有了一定程度的集中。生息資本的出現標志著“錢生錢時代”即用資本創造財富的時代到來，正是這種資本的產生導致了“不勞而獲”的“食利階層”的出現。生息資本的出現催生了現代金融業，生息資本逐漸演變成為債券資本和股權資本兩個分支。債權資本催生了現代銀行業，而股權性質的生息資本則演變成為投資行業。因此，從本源上來說，股權投資基金是一種生息資本的變種，從這個路徑追索到它的初始形態我們就不會對其感到過于陌生和神秘。

2.股權投資基金是創造高價值的生息資本

到了近現代社會以后，金融產業飛速發展，生息資本不斷“變種”，派生出越來越多金融產品來，包括儲蓄、債券、股票、保險、基金等等，也包括越來越多的股權投資基金，已經成為全球富人用賦閑資本追逐高額回報的重要手段。之所以備受富人青睞，是因為股權投資基金相比較其他生息資本，能夠創造更高的投資收益。從1822年荷蘭王室設立第一個全球股權投資基金至今已經200多年了，伴隨著資本市場不斷發展，私募股權基金已經成為金融行業的最高層次。

根據美國凱雷集團的統計數據，全美私募股權基金近20年的投資收益，遠遠高于道瓊斯指數、納斯達克指數和標準普爾指數。統計表明傳統金融產品所能實現的是社會平均利潤率，而私募股權基金則能給投資人帶來遠遠高于這個水平的投資收益，資本逐利的天性必然牽引社會資金涌向這一“金礦地帶”。在市場經濟發達的歐美國家，股權投資基金在金融體系中扮演著日益重要的角色，已經形成了“大基金、小銀行”的格局。特別是近年來，股權投資基金表現出對資金的巨大吸引力，全球私人股權基金總體規模不斷攀升，單只股權基金的規模也不斷刷新紀錄。股權投資基金規模的擴張，不但對商業銀行構成了巨大的沖擊，而且成為影響全球經濟發展格局的重要力量。值得注意的是，在全球經濟一體化的進程中，部分發達國家的股權基金利用先發優勢，有的時候會成為對發展中國家經濟侵略的手段和工具。

三、中國迫切需要發展私募股權基金

1.完善金融體系之需

發達健康的市場經濟體系，必須伴隨完善配套的金融體系。完善的金融體系是盤活社會存量資源，提高社會資源價值創造能力的前提。長期以來，我國的金融體系是以商業銀行為主導，以間接融資體系為核心，經濟社會發展的融資需求對銀行與信貸產生巨大依賴，導致了金融體系存在較大缺陷。結構性的缺陷使得社會資金籌集渠道狹窄，銀行始終面臨信貸擴張的壓力，流動性問題日益嚴重并且蘊藏經濟泡沫的風險。解決這些問題不能僅僅停留在商業銀行改革層面，如果不通過發展直接投資工具形成拓展和疏導作用，商業銀行改革的成果很可能會重新被侵蝕。只有發展直接融資渠道，健全金融體系，減少社會資金對銀行的依賴與壓力，才能解決金融業發展和社會資金需求的雙贏問題。因此，大力發展私募股權投資基金，是發展直接融資、拓寬籌資渠道、健全金融體系的有效手段。

發展建設完善的資本市場，也需加快發展要股權基金。股權分置解決了我國資本市場的制度性缺陷，拓寬了企業直接融資的渠道，但是資本市場的容量決定了不是所有的企業都能通過股票和債券方式融資，很難滿足多數企業資金需求，特別是不能有效解決中小企業資金需求。對于數量龐大的未上市企業來說，借助私募股權基金這樣的金融工具是一條現實的路徑，因此私募股權基金是解決多數企業資金瓶頸的重要手段。

另一方面，必須看到我國上市公司基本面改善的問題尚未得到根本解決；不持續提高上市公司質量和業績，會給全流通資本市場埋下巨大隱患。私募股權基金在這方面具有特殊作用，它們通過投資未上市企業，改善優化企業經營管理水平，重塑企業基本面，為資本市場輸送優秀的上市公司，對資本市場的健康發展起到穩定作用。根據美國交易所統計數據，上世紀80年代以來紐約和納斯達克上市企業，約有一半以上是在股權基金的培育下成為上市公司，并能在上市之后保持良好成長性。

2.調整產業結構之需

“十一五”期間，經濟結構調整和增長方式轉變任務艱巨，需要加快產業優化升級，提高行業集中度和企業競爭力。在經濟結構調整中政府采取宏觀調控措施，取得了良好的效果；但經濟發展要真正實現產業優化升級的目標，切實步入新型工業化道路必須要發揮市場機制的作用，讓“無形”的手來引導企業行為和市場方向。私募股權基金就是這種“無形之手”的重要形式，它根據經濟規律和產業政策進行科學投資，引導社會資金正確流向；通過專家管理的方式專業投資，能提高投資效率和效益，提高社會資源使用效率；它發揮資本平臺作用，實現資源優化配置，加快產業整合和兼并收購，培育骨干產業和龍頭企業，用產融結合的方式推動結構調整與產業優化升級。

在全球經濟一體化進程中，結構調整和產業整合在世界范圍內進行。中國已經成為全球產業整合的重要市場，國內產業整合的潛力巨大。但是由于缺少有效的市場化整合機制和手段，豐富的產業資源為國外私募股權基金提供了“捕獵”良機。近年來，國外股權基金開展了并購中國龍頭企業的“斬首行動”，控制了許多支柱行業的骨干企業。這種情況有利于國外巨頭在全球范圍內配置資源，但卻無助于國內產業結構的調整，反而會對國內產業升級起到鉗制作用。如果國內優秀的骨干企業都被國外股權基金掌控，我們會在產業鏈條和經濟地位上處于嚴重被動地位，這不但有悖于結構調整和產業升級的目標，也給經濟安全帶來很大隱患。從維護經濟安全和提高經濟競爭力的角度，發展私募股權基金具有重要的價值和意義。

3.提高自主創新能力之需

我國提出了建設創新型國家的戰略目標，需要加快培育一大批具有自主知識產權和自主創新能力的產業和企業。創新活動是科技資源、產業資源和金融資本鏈接融合的結果，良好的金融環境和金融支持，是促進國家創新活動的基礎性條件。私募股權基金經過長期運作，形成了符合創新企業和創新產業發展的金融平臺。首先它作為直接投資工具，為高成長企業“雪中送炭”般的提供資金支持，為企業加快發展注入金融動力；其次它能提供增值服務，解決創新型企業發展需要的管理和資源，提升企業內在價值。形象地說，私募股權基金的錢是“聰明的錢”，所以它對成長性企業有著獨特的價值與作用。私募股權基金投資管理創新型企業，實際上是一個運用新的機制，推動社會資源與創新活動融合的過程。這是一個跨平臺的系統化機制，對提高一個國家的創新能力有著重要作用。我們不難發現，經濟水平越高的國家，創新活動也就越活越，而私募股權基金就相應的越發達。

過去由于國內缺少私募股權基金運作的資源和經驗，在一定程度上沒有形成對創新產業和企業的支持。一方面社會經濟創新能力不足，另外一方面具有前景的創新型企業都被國外私募股權基金掌控。新浪、搜狐、網易、百度、盛大等優秀的高科技企業，在國外私募股權基金推動下進入境外資本市場，使得我們國家重要的創新企業基本置于外國資本之下，并且持續地給外資創造財富成果。這些高科技企業的成功，很大程度上是中國經濟發展的成果體現，但是最后的經濟成果和創新成果卻被外資所分享。缺少私募股權基金這樣的金融支持，國內的創新活動就會在“資源匱乏、舉步維艱”和“為他人做嫁衣”的兩難境地中徘徊，創新技術、創新產業和創新企業，要么“胎死腹中”，要么“流落海外”，這顯然不利于國家創新能力的提升，不利于民族自主創新能力的提高。國內并非資本匱乏，而是沒有相應的手段和機制，如果能夠重視股權基金的發展建設，那么在引導社會資源參與創新活動，培育孵化一大批具有自主創新能力的經濟主體上必能開辟新的空間。

四、中國私募股權基金發展面臨的問題

1.政策法規不完善

國外的經驗表明，政府支持私募股權基金的政策主要體現在通過非禁入性的規定，通過稅收優惠政策鼓勵社會資本進入。相比較其它行業，私募股權基金是監管較少、市場自由度較高的行業，且國外股權基金有三分之二資金來源于金融資本。國內目前對于發展私募股權基金的鼓勵性政策不夠，障礙性政策較多。比如對于雙重征稅的問題還沒有徹底解決；《商業銀行法》和《保險法》限制了金融資本進入私募股權基金；金融分業經營也使得許多成熟的金融資源不能進入這一領域。不解決資金來源，私募股權基金好似無源之水；不加強對社會資本的引導，私募股權基金好似“雷聲大、雨點小”。《創業投資企業管理暫行辦法》只是一個框架性的法規，在實施上缺乏配套的操作性環節，并且受制于很多部門規章；而針對私募股權基金發展的規章始終沒有出臺，私募股權基金的發展缺少良好的政策環境。

2.退出機制有待健全

私募股權基金運作的基本特性是“以退為進，為賣而買”，資產的流動性對基金運營至關重要。在國外經過多年發展，已經形成了IPO、柜臺交易、產權交易、并購市場、資產證券化和內部市場等無縫鏈接的資本市場，為私募股權基金發展提供了發達健全的退出渠道，營造了良好的市場環境。而國內目前的多層次資本市場發育不夠，企業上市門檻高、道路狹窄，產權交易不活躍，其他退出渠道還在起步階段，相對而言現有的資本市場無法滿足私募股權基金暢捷進入的需求。出口不發達，制約著國內私募股權基金的發展。

3.機制需要到位

私募股權基金運作的核心機制是有限合伙制，即為專業投資人才建立有效的激烈和約束機制。專業投資人在獲取較大收益的同時，要承擔無限責任，因此管理人能夠在這種“胡蘿卜加大棒”的游戲規則下，形成與投資人高度一致的價值和利益。而國內私募股權基金由于大多數墮胎于國有投資公司，激勵機制不到位，約束機制沒有效，運作效率顯然無法提高。雖然《合伙企業法》在法律形式上確立有限合伙的法律規則，但是對這種制度運用的情況還需要很長一段時間的探索總結。值得注意的是，目前在產業基金試點的工作中，更多采用國有資本加強對管理公司掌控的做法，而沒有采取對專業投資人的必要激勵和約束機制，走上了一條“穿新鞋、走老路”的歸途，這種機制缺陷在將來必然影響產業基金試點的效果。

4.管理水平需要提升

股權投資基金是對專業化要求很高的行業，屬于高風險、高收益領域，基金的管理運營水平十分重要。目前，中國還缺乏具有國際水準的專業管理機構，缺乏優秀的基金管理團隊，同時在基金管理的誠信建設、消除內部人控制方面，都存在許多亟待提高的方面。總體而言，中國的私募股權基金還處在起步階段，提高管理運營水平還有很長的路要走。

五、發展中國私募股權基金的建議

1.加快制度建設和文化建設

政府要重視對發展私募股權基金的研究，采取實際舉措加快金融改革與創新。要盡快明確私募基金的發展思路、監管原則和主管部門，從國家政策等層面出臺私募股權基金政策，讓股權基金的發展有部門可依托、有法規可遵循，盡快出臺非限制性條款和稅收優惠政策，引導社會資金進入的鼓勵政策，解決股權資金入口不暢的問題。在加快制度建設的同時，允許加快開展試點工作，在實踐中總結制度建設經驗與教訓。行業內部應該啟動行業協會組織建立，加強從業標準和道德操守建設，加強金融誠信文化的氛圍培育。

2.加快發展多層次資本市場

按照組織形式、交易條件、交易規則和交易產品不同，可以形成不同的資本市場層次，為私募股權基金的退出建立個性化解決方案。美國已經形成較成熟的多層次資本市場，包括紐約證券市場、納斯達克市場、電子公告牌市場和粉紅單市場，交易量大的是電子公告牌市場和粉紅單市場，股價高的是紐約證券市場、納斯達克市場，基本形成無縫對接的市場，這是美國股權基金市場健康發展的重要支撐。我國要抓住當前資本市場向好的有利時機，壯大現有資本市場的規模，加快股份報價系統發展，適時推出創業板，積極建設柜臺交易系統，不斷完善產權交易體系，為私募股權基金發展建立寬敞的退出通路，培育良性循環的資本市場體系。

3.培養專業人才，提高管理水平

為確保投資者的合法權益和投資收益，必須采取多種手段提高基金管理水平。國家可以制訂行業標準，提高準入門檻，限量發展基金管理公司，對從業人員進行考試準入制度，設立監管機構，完善投資基金評價方法，規范基金管理者項目評估標準，努力使基金評估和項目評估選擇更具科學性、靈活性。