負(fù)債融資、公司治理與企業(yè)價值最大化

   負(fù)債中小企業(yè)融資與 公司治理 是企業(yè)理論和實踐中的兩個至關(guān)重要的問題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現(xiàn)代金融學(xué)的研究領(lǐng)域。負(fù)債水平和公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值均會產(chǎn)生影響，但是負(fù)債水平與企業(yè)價值關(guān)系的研究進入金融學(xué)者的視野要早于公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè) 績效 關(guān)系的研究。由于中小企業(yè)融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構(gòu)建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關(guān)系。近十幾年來，完全屬于公司財務(wù)研究領(lǐng)域的兩種中小企業(yè)融資方式——負(fù)債中小企業(yè)融資、股權(quán)中小企業(yè)融資與公司治理這兩方面的思維和行動結(jié)合起來，對金融理論和實踐均產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。
　　根據(jù)最早的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的研究，即諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主美國金融學(xué)者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無關(guān)定理”，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。換言之，企業(yè)選擇什么樣的負(fù)債水平均不會影響企業(yè)價值。直觀看來，該理論建立了負(fù)債水平和企業(yè)價值之間的最簡潔的聯(lián)系，但是它忽視了價值創(chuàng)造的形成和決策過程，使得企業(yè)內(nèi)部的授權(quán)狀況和決策過程成為一個“黑箱”。

　　莫迪哥萊尼和米勒雖然開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但是MM無關(guān)定理是在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出的，例如，沒有公司和個人所得稅、沒有破產(chǎn)風(fēng)險、沒有代理成本等等，因此MM定理僅具有理論上的價值。隨著委托代理理論、契約理論、信息經(jīng)濟學(xué)和產(chǎn)權(quán)理論的提出，很多學(xué)者分別開始從稅收、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對稱、不完全契約等角度重新審視企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平。隨著原有的：MM無關(guān)定理中假設(shè)條件的松弛（Relax），研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債在向 經(jīng)理人 員提供激勵和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權(quán)計劃 等方面均有特殊功能，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，而這些內(nèi)容恰恰是公司治理致力解決的問題。所以，公司的負(fù)債水平可以和公司治理有機地聯(lián)系在一起，資本結(jié)構(gòu)[2]可以通過影響公司治理結(jié)構(gòu)進一步影響企業(yè)價值。公司治理打開了圍繞著負(fù)債水平和企業(yè)價值之間的黑箱，具體描述了價值最大化的形成和決策過程。

　　基于企業(yè)價值最大化的負(fù)債中小企業(yè)融資與公司治理的互動

　　（一）負(fù)債中小企業(yè)融資在公司治理中的作用

　　傳統(tǒng)的金融理論將負(fù)債視為股權(quán)的一種可替代的中小企業(yè)融資工具。實事上，不同中小企業(yè)融資方式的選擇對企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益均會產(chǎn)生影響，并影響權(quán)力在各利益主體之間的分配。從本質(zhì)上講，不同中小企業(yè)融資方式的選擇就是不同治理機制的選擇，負(fù)債中小企業(yè)融資的治理功能不容忽視。

　　1.負(fù)債中小企業(yè)融資對股東和經(jīng)理人員的激勵和約束。

　　詹森和麥克林（Jenson ＆ Meckling，1976）在其經(jīng)典性的論文中，通過討論公司價值與經(jīng)理人員股票所有權(quán)之間的關(guān)系，首次將由所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所帶來的代理問題納入公司估價（Corporate Valuation）的分析范疇中。經(jīng)理人員有追求額外消費的積極性，這將給企業(yè)帶來價值損失，即“代理成本”。而負(fù)債中小企業(yè)融資將通過增加經(jīng)理人員相對持股份額激勵經(jīng)理人員努力工作，進而降低代理成本。

　　此外，和股權(quán)中小企業(yè)融資相比，債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護。當(dāng)企業(yè)違反契約或資不抵債時，債權(quán)人通過處理抵押資產(chǎn)和迫使企業(yè)破產(chǎn)等制約性方式行使權(quán)力，這將對公司經(jīng)理人員產(chǎn)生一種強制性約束。經(jīng)理人員必須考慮債務(wù)到期時，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，否則就會面臨訴訟或破產(chǎn)。詹森（Jenson，1976）認(rèn)為，隨著財務(wù)杠桿比率的增加，將減少經(jīng)理人所控制的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow），進而抑制經(jīng)理人員的過度投資行為。但是，采用負(fù)債中小企業(yè)融資將導(dǎo)致經(jīng)理人員傾向于投資高風(fēng)險的項目。因為債券是一種固定收益的 金融證券 ，如果利用負(fù)債融通的資金報酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息率，項目投資的相當(dāng)份額將歸屬于擁有股份的股東和經(jīng)理人員所有，而項目投資失敗的風(fēng)險將由債權(quán)人、股東和經(jīng)理人員共同承擔(dān)。因此，無論股東還是經(jīng)理人員都有投資高風(fēng)險項目的動力。

　　2.負(fù)債中小企業(yè)融資的破產(chǎn)機制和“相機控制”。負(fù)債被普遍認(rèn)為是與破產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬約束機制。破產(chǎn)是在市場經(jīng)濟條件下對經(jīng)理人員的最大懲罰。因為，企業(yè)破產(chǎn)不僅會導(dǎo)致經(jīng)理人員對企業(yè)支配權(quán)的喪失，而且破產(chǎn)的“劣跡”反映在經(jīng)理人市場上，其社會名譽和地位就會下降，這將直接影響他的再就業(yè)前景。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不努力提高公司的業(yè)績。

　　根據(jù)金融契約理論，企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債權(quán)人并不擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。當(dāng)破產(chǎn)時，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營并進一步獲得剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以，破產(chǎn)不應(yīng)僅被視為對債權(quán)人的最終補償機制，關(guān)鍵的問題是由于負(fù)債的存在而引發(fā)的破產(chǎn)使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人成為可能。金融契約理論側(cè)重于證券所有者在企業(yè)所有權(quán)配置方面的分析，而公司治理結(jié)構(gòu)就是關(guān)于企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何分配的制度計劃 。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的治理結(jié)構(gòu)。阿爾欽和伯頓（Aghion ＆ Bolton，1992）證明，在不同的參數(shù)（如企業(yè)收益）設(shè)定下，相應(yīng)地存在不同的、有效率的控制權(quán)計劃 或治理結(jié)構(gòu)，在一定條件下相機控制是有效率的。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約是實現(xiàn)相機控制的一種自然方式，即債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置。

　　3.負(fù)債中小企業(yè)融資的信號傳遞功能。當(dāng)企業(yè)對外中小企業(yè)融資時，內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險，有必要對經(jīng)理人員進行激勵約束。設(shè)計激勵約束機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。中小企業(yè)融資方式的選擇就能夠有效地將 經(jīng)營管理 者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

　　羅斯（Ross，1977）認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同，優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時使用較高的負(fù)債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營者選擇高的負(fù)債比率，因此，負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個信號。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers＆Ma jluf，1984）認(rèn)為，負(fù)債水平可以傳遞出有關(guān)企業(yè)價值的信息。當(dāng)企業(yè)價值被低估時，現(xiàn)有股東因為擔(dān)心利益流向新股東而偏向采用負(fù)債中小企業(yè)融資。因此，舉債可以被看作一個積極的信號。

　　（二）公司治理對負(fù)債中小企業(yè)融資的影響

　　中外理論界對公司治理有不同的解釋，總的說來，都是以委托代理理論作為分析的框架。從狹義上而言，公司治理是指所有者對經(jīng)營者的一種監(jiān)督和制衡機制，要解決的就是因所有權(quán)和控制權(quán)相分離所帶來的代理問題。從寬泛意義上而言，則是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營的一整套制度計劃 （青木昌彥和奧野正寬，1996）。但是，這兩種解釋都沒有涉及公司治理的終極目標(biāo)，即降低代理成本的目標(biāo)是什么？企業(yè)的效率經(jīng)營用什么指標(biāo)來表示？筆者認(rèn)為，公司治理的最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。負(fù)債水平的確定是公司財務(wù)決策的一個重要組成部分（中小企業(yè)融資決策），它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博奕的結(jié)果。公司治理正是通過決策機制來確定公司是否需要負(fù)債中小企業(yè)融資和負(fù)債中小企業(yè)融資的數(shù)量，進而改變現(xiàn)在的負(fù)債水平。

　　從上述分析可以看出，無論負(fù)債中小企業(yè)融資還是公司治理都會影響到企業(yè)價值，而負(fù)債中小企業(yè)融資和公司治理之間又存在著互動。