崔凱：杠桿收購(gòu)與并購(gòu)貸款

北大縱橫管理咨詢集團(tuán)合伙人 崔凱

 

杠桿收購(gòu)一詞在英語(yǔ)中為L(zhǎng)everaged Buyout，一般縮寫為L(zhǎng)BO，這種收購(gòu)戰(zhàn)略曾于80年代風(fēng)行美國(guó)。該方式實(shí)際上是舉債收購(gòu)，通過(guò)投資銀行安排過(guò)渡性貸款，并購(gòu)企業(yè)只要很少部分資金就可買下目標(biāo)企業(yè)，以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保對(duì)外舉債，并且還可通過(guò)投資銀行安排發(fā)行高息債券來(lái)償還過(guò)渡性貸款。在收購(gòu)之后，用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流來(lái)支付貸款的本金和利息。這種方法能夠使PE使用最少的資金進(jìn)行收購(gòu)。需要特別說(shuō)明的是，華爾街金融危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)淪為“驚弓之鳥”，“杠桿投資”受到前所未有的謹(jǐn)慎管理，幾乎成為“不可能”。

 

 

KKR成立于1976年，名字源于三位創(chuàng)業(yè)者Kohlberg，Kravis和 Roberts ，創(chuàng)造了30年的“杠桿投資”輝煌。創(chuàng)業(yè)伊始，三人合作出資25萬(wàn)美元，歷經(jīng)艱辛，私募了2500萬(wàn)美元，私募出資人有權(quán)但沒(méi)有義務(wù)審查和參與KKR的投資項(xiàng)目。每個(gè)項(xiàng)目KKR捆綁投資1%，但可以獲得項(xiàng)目成功后20%的利潤(rùn)。此先例為投行后來(lái)借鑒。

 

KKR的杠桿投資模式是用10-20%的PE基金和80%的債務(wù)資金收購(gòu)，債務(wù)還款期為5-10年。例如：KKR用1億美元收購(gòu)A公司，A公司每年正現(xiàn)金流為1000萬(wàn)美元。KKR運(yùn)用1000萬(wàn)美元自有資金和9000萬(wàn)美元債務(wù)資金(通過(guò)抵押A公司融資)。KKR收購(gòu)A公司后通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)、提升效率，使得現(xiàn)金流增加到2000萬(wàn)美元。用六年的現(xiàn)金流來(lái)還貸(假定利率為10%)，在六年后完全掌握公司的股權(quán)，1000萬(wàn)元的投資變成1億元的資產(chǎn)，投資回報(bào)率打倒47%。

 

從1981年到1990年，KKR進(jìn)行了29次杠桿收購(gòu)，其中收購(gòu)納貝斯克案例被寫成傳記小說(shuō)。到1990年的巔峰期，只有6位一半合伙人和11位專業(yè)合伙人及47名職員的KKR公司管理了35家公司的590億美元資產(chǎn)，“相當(dāng)于”《財(cái)富》500強(qiáng)第五位。2007年9月17日,KKR投資控股河南天瑞水泥，砸下在華第一單……

 

在1996年國(guó)內(nèi)開始實(shí)行的《貸款通則》中明確規(guī)定：借款人不能用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資。由此在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，考慮到由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其后隱藏的道德風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行僅在“房屋購(gòu)買”方面有“準(zhǔn)杠桿收購(gòu)”業(yè)務(wù)。購(gòu)買房屋的人幾乎不會(huì)使用自有現(xiàn)金一次性付清房?jī)r(jià)，而是用自有現(xiàn)金付首期(20%)左右，再以銀行貸款支付全額房?jī)r(jià)。購(gòu)買的房屋則作為銀行貸款的抵押。用過(guò)使用銀行(或其他第三方)的貸款，買房可以使用少量的自有來(lái)獲取超出現(xiàn)有承受能力的資產(chǎn)。如果被抵押的房屋用于出租，買房則可以用租金來(lái)償還債務(wù)。隨著房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)，購(gòu)房人坐享增值收益。2009年12月9日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布了《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，醞釀已久的并購(gòu)貸款終于獲得監(jiān)管層的放行，這標(biāo)志著銀行貸款正式介入股權(quán)投資領(lǐng)域，這一舉措的意義和產(chǎn)生的影響不亞于融資融券。因?yàn)樵诠静①?gòu)中，并購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題是制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的主要瓶頸。該文件的出臺(tái)無(wú)疑將在一定上緩解并購(gòu)中的資金制約因素,并促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)的活躍。在全球“去杠桿化”進(jìn)程如火如荼之際,中國(guó)資本市場(chǎng)在堅(jiān)定地進(jìn)行制度創(chuàng)新，杠桿化進(jìn)程向前推進(jìn)了關(guān)鍵性的一步。