崔凱：杠桿收購與并購貸款

北大縱橫管理咨詢集團合伙人 崔凱

 

杠桿收購一詞在英語中為Leveraged Buyout，一般縮寫為LBO，這種收購戰略曾于80年代風行美國。該方式實際上是舉債收購，通過投資銀行安排過渡性貸款，并購企業只要很少部分資金就可買下目標企業，以目標企業的資產為擔保對外舉債，并且還可通過投資銀行安排發行高息債券來償還過渡性貸款。在收購之后，用目標企業的現金流來支付貸款的本金和利息。這種方法能夠使PE使用最少的資金進行收購。需要特別說明的是，華爾街金融危機后，金融機構淪為“驚弓之鳥”，“杠桿投資”受到前所未有的謹慎管理，幾乎成為“不可能”。

 

 

KKR成立于1976年，名字源于三位創業者Kohlberg，Kravis和 Roberts ，創造了30年的“杠桿投資”輝煌。創業伊始，三人合作出資25萬美元，歷經艱辛，私募了2500萬美元，私募出資人有權但沒有義務審查和參與KKR的投資項目。每個項目KKR捆綁投資1%，但可以獲得項目成功后20%的利潤。此先例為投行后來借鑒。

 

KKR的杠桿投資模式是用10-20%的PE基金和80%的債務資金收購，債務還款期為5-10年。例如：KKR用1億美元收購A公司，A公司每年正現金流為1000萬美元。KKR運用1000萬美元自有資金和9000萬美元債務資金(通過抵押A公司融資)。KKR收購A公司后通過改善經營、提升效率，使得現金流增加到2000萬美元。用六年的現金流來還貸(假定利率為10%)，在六年后完全掌握公司的股權，1000萬元的投資變成1億元的資產，投資回報率打倒47%。

 

從1981年到1990年，KKR進行了29次杠桿收購，其中收購納貝斯克案例被寫成傳記小說。到1990年的巔峰期，只有6位一半合伙人和11位專業合伙人及47名職員的KKR公司管理了35家公司的590億美元資產，“相當于”《財富》500強第五位。2007年9月17日,KKR投資控股河南天瑞水泥，砸下在華第一單……

 

在1996年國內開始實行的《貸款通則》中明確規定：借款人不能用貸款進行股本權益性投資。由此在過去相當長的一段時間里，考慮到由于財務風險及其后隱藏的道德風險，國內商業銀行僅在“房屋購買”方面有“準杠桿收購”業務。購買房屋的人幾乎不會使用自有現金一次性付清房價，而是用自有現金付首期(20%)左右，再以銀行貸款支付全額房價。購買的房屋則作為銀行貸款的抵押。用過使用銀行(或其他第三方)的貸款，買房可以使用少量的自有來獲取超出現有承受能力的資產。如果被抵押的房屋用于出租，買房則可以用租金來償還債務。隨著房價的增長，購房人坐享增值收益。2009年12月9日，中國銀監會公布了《商業銀行并購貸款風險管理指引》，醞釀已久的并購貸款終于獲得監管層的放行，這標志著銀行貸款正式介入股權投資領域，這一舉措的意義和產生的影響不亞于融資融券。因為在公司并購中，并購的資金來源問題是制約大規模戰略性并購的主要瓶頸。該文件的出臺無疑將在一定上緩解并購中的資金制約因素,并促進并購活動的活躍。在全球“去杠桿化”進程如火如荼之際,中國資本市場在堅定地進行制度創新，杠桿化進程向前推進了關鍵性的一步。