張岸元：“一帶一路”資本循環(huán)

“一帶一路”倡議海陸并舉、東西并重，相關(guān)地緣安全訴求與現(xiàn)實經(jīng)濟考量互為表里。能否形成可持續(xù)的資本循環(huán)是關(guān)鍵。“經(jīng)常項目資本項目組合平衡”和“資本項下流出入自平衡”兩種模式均需有新的突破。源于官方儲備的美元融資，渠道難以為繼、后果始料未及。大規(guī)模人民幣融資任重道遠(yuǎn)，應(yīng)致力于本幣流出入模式設(shè)計和風(fēng)險控制，引導(dǎo)市場主體境外金融活動“回歸本源”。創(chuàng)造歷史是莽撞的過程，精致的理性總能在事后建立起完美的邏輯。

　　“一帶一路”倡議在全球得到廣泛認(rèn)可，部分重點國家重點項目快速推進(jìn)。與此相比，基本原理的梳理、歷史經(jīng)驗的總結(jié)、理論含義的挖掘則稍顯滯后，實踐已經(jīng)走到理論前面。在如此宏大的敘事面前，既有知識體系參照意義有限。但我們相信理性的力量：未來“一帶一路”的成功，不會因為其違背了常識，而只能因為其遵從了基本原理，汲取了歷史經(jīng)驗、把握了時代脈搏，創(chuàng)新性地解決了現(xiàn)實問題。

　　關(guān)于如何構(gòu)建歐亞大陸地緣政治格局，從來不乏天才構(gòu)想。近代以來，歐亞政治經(jīng)濟社會演進(jìn)，始終為大陸以外國家影響甚至主導(dǎo)。在安全領(lǐng)域，地理特性決定了板塊力量中心國家都可能面臨“東線西線”困境。如兩次世界大戰(zhàn)中，東西兩線作戰(zhàn)始終是德國的夢魘，二戰(zhàn)中的蘇聯(lián)也一度擔(dān)心日本北上。

　　我國也不例外。近代以來，中國國土安全威脅首先來自東線海洋方向；由于此前滿清創(chuàng)造性地處置了蒙疆藏問題，西線內(nèi)陸矛盾并不突出。1870年代，中國東西兩線同時面臨安全挑戰(zhàn)，但國力羸弱、難以兼顧，圍繞究竟選擇“海防”還是“疆防”，清廷曾有廣泛爭論。李鴻章等基于“三千年未有之大變局”，強調(diào)海防；左宗棠等基于“重新疆者,所以保蒙古，保蒙古者，所以衛(wèi)京師”，強調(diào)疆防。百年滄海桑田，來自海洋方向的威脅雖重大、迫切，但并未對中華版圖造成長久實質(zhì)性影響；海上力量怎么來，最終還是要怎么走。而恰是來自西北方向的力量，大幅持久地改變了中國疆域。

　　因此，著眼于地緣安全，只要國力允許，中國一定需要海陸并舉、東西并重；向西就是“一帶”，向東就是“一路”。對此不必諱言；你諱言，人家也知道。

　　新中國成立以來，東線西線問題并未消失。上世紀(jì)六十年代的“三線建設(shè)”、八十年代的“歐亞大陸橋”設(shè)想等背后，都有“一帶一路”的影子。改革開放之后，我國對外戰(zhàn)略重點面向海洋方向，內(nèi)陸一度被忽略。近年來，隨著周邊情勢演進(jìn)，大陸國家的戰(zhàn)略價值不斷上升。

　　亞歐發(fā)展需要新的政治經(jīng)濟力量牽引。

　　歐亞大陸以外國家干預(yù)大陸事務(wù)的能力和意愿不斷弱化，參與其經(jīng)濟社會發(fā)展進(jìn)程越來越力不從心。中國與北方鄰國確立了穩(wěn)固的全方位合作框架。伊斯蘭世界基于人口紅利的喧囂越來越引人注目。大漠荒原不會成為安全屏障，阻隔不了思想的傳播；你不西進(jìn)，人家就要東來。除了創(chuàng)造性地運用我國幾十年來積累的經(jīng)濟金融優(yōu)勢，促進(jìn)經(jīng)濟增長、實現(xiàn)共同進(jìn)步，我們想不出其它途徑防范文明沖突的風(fēng)險。

　　國內(nèi)經(jīng)濟金融稟賦需要新的投放空間。

　　我國在過去的若干年高速推進(jìn)工業(yè)化城鎮(zhèn)化，形成了具有國際競爭力的龐大產(chǎn)能、大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施施工作業(yè)能力。當(dāng)前國內(nèi)中級工業(yè)化進(jìn)程接近尾聲，城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)入后半期，相關(guān)比較優(yōu)勢需要新的境外投放空間。伴隨經(jīng)濟高速增長，我國積累了巨量金融資產(chǎn)，其中大部分資產(chǎn)自身或其底層與特定工業(yè)裝備及基礎(chǔ)設(shè)施掛鉤。當(dāng)“兩化”進(jìn)程進(jìn)入后半段，這種錯配可能導(dǎo)致實物資產(chǎn)無法正常折舊、對應(yīng)負(fù)債無法還本付息。中國式“金融大爆炸”十年，金融部門規(guī)模急速膨脹，行業(yè)產(chǎn)出占GDP比重接近10%，遠(yuǎn)超美日。“脫虛入實”是美好愿望，目前規(guī)模的中國實體經(jīng)濟不需要如此龐大的金融部門為之服務(wù)，養(yǎng)不活如此眾多金融機構(gòu)，需要找到新的收益率來源。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體低利率環(huán)境無法提供與境內(nèi)資金成本相匹配的資產(chǎn)，只有經(jīng)濟兩位數(shù)增長的國家，才有可能提供7%、8%的收益率，中國對外資本輸出理應(yīng)前往高增長發(fā)展中經(jīng)濟體。

　　“一帶一路”的核心內(nèi)容，是通過大規(guī)模互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，降低陸路運輸成本，引導(dǎo)生產(chǎn)要素沿歐亞大陸腹地交通干線流動。該思路與“海權(quán)論”在原理上如出一轍，方向上則完全相反。從資產(chǎn)管理角度分析，海權(quán)和陸權(quán)資產(chǎn)有著不同特性。

　　海權(quán)資產(chǎn)多是“輕資產(chǎn)”。

　　殖民主義者都是航海家。海權(quán)資產(chǎn)管理主要遵循國際多邊規(guī)則。海上貿(mào)易國家無需對貿(mào)易路線投入巨額固定資產(chǎn)，航線類似于國際公共產(chǎn)品，各國均可低成本使用；除港口、少數(shù)運河通道外，大洋航線無需常年維護(hù)；因特殊原因航線中斷后，無需投入資金就可重新使用。古代陸上絲綢之路在打通、使用和維護(hù)上，也具有上述輕資產(chǎn)特點（沿途若干水井、驛站即可中繼），因此前后經(jīng)得起千百年考驗。

　　陸權(quán)資產(chǎn)多是“重資產(chǎn)”。

　　帝國主義者通常也是鐵路愛好者。近現(xiàn)代互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施以鐵路、公路為代表。陸權(quán)資產(chǎn)管理主要遵循雙邊規(guī)則，需與有關(guān)國家一對一談判確定建設(shè)運營管理模式。相關(guān)設(shè)施投入巨大，不是國際公共產(chǎn)品，沿線各國不能無償使用；還本付息周期漫長，面臨諸多不確定性。線路需經(jīng)年保持運量，常年維護(hù)；特殊原因中斷后，需投入巨資重新啟用。

　　近代史上，列強在我邊疆地區(qū)修建的滇越鐵路和中東鐵路，都沒有起到有效維護(hù)宗主國利益的作用。日本接手中東鐵路南段后，沿鐵路線投入巨資、大量移民、布局產(chǎn)業(yè)。南滿鐵道株式會社等一度取得很大成功，但該機構(gòu)集政治、經(jīng)濟、軍事、民政諸權(quán)于一身的殖民特征，恰恰從側(cè)面說明了境外重資產(chǎn)運營管理的復(fù)雜性。

　　戰(zhàn)時安全考慮替代不了平時經(jīng)濟分析。事實上，在現(xiàn)代遠(yuǎn)程打擊條件下，鐵路、公路、管道、光纜等陸上設(shè)施在戰(zhàn)時都極其脆弱，境外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)主要著眼于平時使用。

　　鐵路公路的經(jīng)濟價值不在于通過能力，而在于其滿足的物資和人員流動需求；港口的活力不在于裝卸設(shè)施，而在于其所支撐的貿(mào)易和臨港工業(yè)。以我國的產(chǎn)能、施工作業(yè)能力、資本實力，在境外完成世界級工程不是問題。境外無預(yù)算約束的需求永遠(yuǎn)是現(xiàn)成的，關(guān)鍵是：如何將這些潛在需求，轉(zhuǎn)化為有支付能力的需求，并以此為基礎(chǔ)，形成我國與有關(guān)國家間可持續(xù)的資本循環(huán)。

　　從國際收支角度看，可持續(xù)的國際資本循環(huán)主要有兩種方式。

　　一是“經(jīng)常項目資本項目組合平衡”。我國通過貨物進(jìn)口為他國提供貨幣支付手段；其他國家用出口所得資金，對中方重大項目進(jìn)行投融資的還本付息。本世紀(jì)初，中國在非洲重大項目投融資取得極大成功（以至于被指責(zé)為“新殖民主義”）。基本模式是：各類項目無論有無盈利性，均打包由中方貸款承建，對方國家用能礦資源出口現(xiàn)金流還本付息。這一模式作為范例，被稱為“安哥拉模式”或“埃塞模式”。

　　與此前非洲國家相比，多數(shù)“一帶一路”國家沒有現(xiàn)成可用的出口現(xiàn)金流，只能以國家行為方式保障，用于還本付息，因此安哥拉模式無法直接在“一帶一路”國家復(fù)制。為實現(xiàn)可持續(xù)資本循環(huán)，中國要在開展重大基礎(chǔ)設(shè)施投融資的同時，向有關(guān)國家轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)、培育對方國家對華出口能力。鑒于具備一定人口規(guī)模、文化基礎(chǔ)，進(jìn)而有工業(yè)化潛力和意愿的“一帶一路”國家并不多見；而我國內(nèi)區(qū)域間存在較大發(fā)展差距，產(chǎn)業(yè)在境內(nèi)騰挪空間廣闊，預(yù)計短期內(nèi)中國大規(guī)模向“一帶一路”國家轉(zhuǎn)移產(chǎn)能難度很大。

　　二是“資本項下流出入自平衡”。我國輸出資本，對方國家用財政資金或項目自身現(xiàn)金流，還本付息或提供股權(quán)收益。這一模式類似于中國負(fù)責(zé)投融資的境外工程承包。國際工程承包領(lǐng)域此方面多有實踐，項目成功或失敗案例都較為常見。

　　“一帶一路”國家財政金融領(lǐng)域的典型特征是赤字財政、通脹高企、貨幣貶值，用主權(quán)信用支撐項目融資難度普遍較大。而項目自身現(xiàn)金流還本付息，則取決于每類工程的盈利特性和風(fēng)險特征，不同項目不可一概而論。總體看：人口和經(jīng)濟活動密度是項目經(jīng)濟性的基礎(chǔ)，南亞東南亞國家在此方面更加具有可行性；收費還貸等是財務(wù)盈利得以實現(xiàn)的方式，部分國家有借鑒中國經(jīng)驗、建立類似安排的意愿；匯率和資本項目管制是資金回流的瓶頸，多數(shù)國家存在風(fēng)險。近期，以當(dāng)?shù)仉娏π枨鬄槟繕?biāo)市場的能源項目，在中巴經(jīng)濟走廊推進(jìn)順利，這可能意味著相關(guān)方面已經(jīng)取得重要突破。

　　“馬歇爾計劃”使用美元，“黑字還流”則部分使用了日元。而到目前為止，“一帶一路”資金主要來自官方儲備的美元，方式包括向絲路基金、亞投行注資，經(jīng)“委貸辦”向國開行、進(jìn)出口銀行轉(zhuǎn)貸等。

　　這一資金供給渠道難以為繼，結(jié)果始料未及。

　　儲備源頭的美元供給無可持續(xù)性。

　　在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯儲備對應(yīng)有本幣負(fù)債，大規(guī)模動用在理論上存在爭議。2014年下半年之后，人民幣匯率開始面臨貶值壓力，儲備吃緊。中國一些機構(gòu)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體大規(guī)模開展以并購為主的對外投資。人民幣貶值使得相關(guān)投資在財務(wù)上具有可行性，這引致對外投資規(guī)模進(jìn)一步擴大；而大規(guī)模資本流出，反過來再度加大匯率貶值壓力。直至近期實施強有力的資本管制、引入逆周期調(diào)節(jié)因子，惡性循環(huán)才被打破。這一情況不可避免會影響“一帶一路”美元融資。

　　對國際資本循環(huán)和貨幣體系的影響非我所愿。

　　從國際金融視角看，動用外匯儲備開展美元融資勢必帶來兩方面后果。一是意味著中國央行在做境外資產(chǎn)的重新組合，即用低流動性、低安全性、高收益性的“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)，置換高流動性、高安全性、低收益性的美元國債。這會打破多年來中美間“貿(mào)易順差—資本回流”循環(huán)，使得美國可能失去對貿(mào)易不平衡的忍耐。二是大規(guī)模美元融資將擴大“一帶一路”國家對外負(fù)債中的美元頭寸、導(dǎo)致有關(guān)國家貨幣匯率對美元進(jìn)一步敏感。美元在歐亞大陸腹地的國際地位，將隨著中國“一帶一路”的推進(jìn)進(jìn)一步鞏固。

　　外匯儲備美元融資窘境可能已經(jīng)引起高度關(guān)注。今年五月“一帶一路”北京峰會，習(xí)主席宣布的絲路基金新增資金和對外援助資金，幣種都是人民幣。

　　中國將采取何種方式籌措人民幣資金，目前還不得而知，但可以肯定，財政不會是唯一來源。根據(jù)中國商務(wù)部《2014年中國對外援助白皮書》估測，中國目前每年從財政口出來的對外援助資金規(guī)模可能不到300億元人民幣，即便全部用于“一帶一路”也是杯水車薪。進(jìn)一步增加財政資金使用規(guī)模受到預(yù)算等方方面面約束，不可能無限制擴大。未來境內(nèi)企業(yè)對外直接投資、市場化的銀行間接融資、資本市場直接融資、熊貓債及境外離岸人民幣資金的參與必不可少。

　　坦率說，我國金融機構(gòu)和金融市場現(xiàn)狀，距離面向“一帶一路”開展大規(guī)模人民幣資本輸出的要求，還非常遙遠(yuǎn)。幾十年來，國際資本流動的重要特征，是從發(fā)展中經(jīng)濟體流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。過去幾年，中國也不例外。金融機構(gòu)熱衷于前往發(fā)達(dá)經(jīng)濟體成熟市場開展資產(chǎn)管理和套利活動；在發(fā)展中國家的分支機構(gòu)“蜻蜓點水”，業(yè)務(wù)拓展能力普遍不足；離岸人民幣聚集在少數(shù)國際金融中心，除享受人民幣升值收益、等待回流之外，無所作為。

　　近期境內(nèi)金融整肅的重要原則之一，是要求金融活動回歸服務(wù)實體經(jīng)濟本源。以此為參照，境外金融活動也要實現(xiàn)類似回歸，即扭轉(zhuǎn)資本輸出方向，從前往國際金融中心專注于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，部分轉(zhuǎn)向“一帶一路”國家，圍繞重大項目開展人民幣投融資。

　　這一過程中，當(dāng)局以下舉措必不可少。一是繼續(xù)開展與“一帶一路”國家貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算，持續(xù)推進(jìn)人民幣流出，為有關(guān)國家提供人民幣支付手段。二是加強與重點國家財政金融領(lǐng)域合作，強化財政紀(jì)律貨幣紀(jì)律約束，提升重點國家主權(quán)信用。三是拓展央行間貨幣互換的人民幣使用，以人民幣補充重點國家外匯儲備，建立集體外匯儲備庫；引導(dǎo)其貨幣與人民幣掛鉤，系統(tǒng)性降低匯率及資本項目管制風(fēng)險。四是加大財政補貼力度，解決長期存在的“優(yōu)貸不優(yōu)”問題，提供有競爭力的人民幣優(yōu)惠貸款。五是擴大海外業(yè)務(wù)政策性保險覆蓋范圍，提供更為寬松的承保、理賠環(huán)境。

　　“一帶一路”倡議高屋建瓴、命題宏大，而具體經(jīng)濟金融過程需小心求證。政治而經(jīng)濟、經(jīng)濟而金融，每一步都是驚險的跨越。只要戰(zhàn)略方向正確，我們并不擔(dān)心戰(zhàn)術(shù)上的失敗。創(chuàng)造歷史是莽撞的過程，精致的理性總能在事后建立起完美的邏輯。