公司治理2.0:股東和董事會在一起就得好好過

股東和董事會，這對兒以“公司”為紅線、搭伙過日子的兩口子，總是無休止爭吵，摩擦不斷。該咋辦捏？

原則講清楚，問題就好辦，簡稱“原則辦”。

“原則辦”思路

消除利益沖突和既定立場，強調理性精神；不再僵化地縱向談判，而是靈活地橫向協商；努力尋找雙方平衡點。

“原則辦”內容

……公司治理2.0之3項原則，化解一切恩恩怨怨，讓股東和董事會變恩愛，公司更滋潤。

至于公司治理2.0之3項原則，究竟是啥？還是看文章吧，真不用謝。

2010年，對沖基金巨頭史蒂夫·羅斯（Steve Roth）和比爾·阿克曼（Bill Ackman）在二級市場突襲百貨公司J.C. Penney，在披露時點前買入其27%股份。J.C. Penney CEO麥克·烏爾曼（Mike Ullman）毫不知情，直到羅斯打來電話。

盡管美國學界和業界普遍認為股東訴訟已經失控，股東顧問公司Glass Lewis仍宣布，對于任何對股東訴訟設置程序限制的公司，建議股東不投票給提名與治理委員會主席。

2012年，摩根大通董事會風險管理委員會中，沒有一位董事具有風控經驗。直到公司犯下了被CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）稱為“最初級的風險管理錯誤”——綽號“倫敦鯨”的交易員布魯諾·伊克西爾（Bruno Iksil）在交易中損失了60億美元，該缺陷才得到糾正。

如今，公司高效治理難以實現。各類極端表達、維權股東和公司管理者之間似乎不可調和的矛盾、錯綜復雜的利益關系以及各方立場的僵化，使冷靜理性的思考無處容身。結果是，現行體制有違人們的良好初衷，挑戰公共底線和監管法規的行為時有發生。

為此，我們提出一項公司治理的新構想：“公司治理2.0”。它并非要對現行體系推倒重來，而是重新明確成熟公司治理的基本準則。

長期主義管理

當下公司治理最大的失敗，或許在于它過于強調短期指標。即使每股收益只比市場預期低1分錢，也會給股價帶來沉重打擊。在這種環境下，為達到季度盈利目標，管理層背負巨大壓力。如果業績下滑明顯，維權對沖基金可能考慮進入，并強勢要求公司實施變革。還有無所不在的律師，永遠準備在股價大跌后發起訴訟。

由此形成了一個諷刺局面：為專注于長期目標，上市公司如今不得不尋求私有化。

為使上市公司管理者能夠專注于長期目標，“公司治理2.0”主張以下做法：

取消業績預測。

當前，美國投資者平均持股時間不到6個月，短期主義顯然不可能完全清除。但如果取消業績預測，將有助于減少市場對企業短期盈利狀況的執迷。研究顯示，上市公司取消業績預測后，由于無從獲得現成答案，分析師對該公司的盈利預測分歧增大。在預期并不一致的情況下，市場對低于預期的業績容忍度增大，部分化解了上市公司的業績壓力。因此，上市公司應取消業績預測，改為向分析師通報公司的長期目標，如市場占有率、新產品數量和新進入市場收入占比等指標。

改進董事會輪選制。

采用輪選制（又稱分期分級制）的董事會每年只能改選1/3董事，任期3年。這種機制能提升董事會的持續性和穩定性，但不受維權投資者歡迎：惡意收購發起者要控制2/3董事席位才能確保成功，因此必須贏下兩次董事會改選，而兩次換屆最長可能間隔14個月。筆者與哈佛大學法學院的盧西安·貝楚克（Lucian Bebchuk）和約翰·科茨（John Coates）的研究顯示，從未有惡意收購方做到這點。

毋庸贅言，相比任期3年的董事，任期1年的董事更傾向采取短期主義視角。如果股東顧問機構（如ISS）對董事的決策不滿意，它們會公開建議投資者不對這些董事投贊成票，這更加劇了董事會的短期主義傾向。

維權投資者認為，即使收購條件有利于多數股東，輪選董事會也可能讓潛在收購者知難而退。這的確有道理。但輪選董事會可以建立改組制度來彌補這一缺陷，董事會改組可以通過更換全部董事或引入新董事實現。這樣，董事會既保留董事3年任期、鼓勵長期主義，又照顧到股東的需求且對并購機會保持開放。ISS能夠針對特定董事發揮影響力，但每3年才有一次機會。相比年年考核，將考核期設為3年有助于長期投資（如重金聘請CEO）顯現效果，有利于創造長期價值。

設置專屬管轄條款。

在我們的公司治理體系中，股東訴訟非常活躍。小股東的代理律師緊盯股價和業績，稍有下滑便可能起訴公司及董事會。這些律師對并購重組等重大交易尤其感興趣，因為公司法有利于股東在這一領域發起訴訟。無論董事會多么勤勉審慎，上市公司只要實施重大交易就很可能面臨訴訟——有時發出公告幾小時后就會被起訴。

任誰都能看出，股東訴訟多次阻礙上市公司正常交易，給價值創造帶來負擔。實際上，推進交易的公司董事會經常主動留一手，一旦被訴就增加信息披露甚至提高收購價格，以期迅速息事寧人。

公司治理2.0關注的是實際問題：維權投資者、治理評級機構、董事會和普通股東都希望達成的目標是什么？答案顯而易見：消除無意義的訴訟，同時在董事會失職時確保追責。

公司治理2.0主張設置專屬管轄條款，目的就是回歸這一常態。董事需要對不當行為負責，但應經過公司法專家裁定。這將鼓勵董事做更多長期主義決策，而不必擔心受制于缺乏洞察力的陪審團。

董事會擇優機制

董事會有權以長期主義指導公司發展，也相應有義務保證其人員構成合理。董事應具備不同專業能力和視野，并有效互相補充。近年來，維權股東為推進這一目標提出幾項主張，不僅包括董事年齡和任期限制，也包括董事會性別比例等多元化要求。

但年齡和任期限制并不是優化董事會人員結構的利器。在公司董事會工作過的人都知道，董事的貢獻與年齡和任職時間無關；即便有關也更可能是正相關。論年齡，從全職工作退休的董事有更多精力投入董事會工作；論任職時間，很多董事需要10年來塑造戰略并衡量其執行情況，而且在任時間比CEO長的董事更有可能在必要時指出CEO的問題。但正是這些董事將迫于年齡或任期限制退出。

對于董事會人員構成，公司治理2.0體系根據不同情況給出具體建議。公司董事會應真正建立選人和考核機制，絕不能僅僅走過場。具體來說，董事會應采取以下措施：

建立有效考核機制。

時下很多公司董事會有內部考核機制，由董事長或首席董事主持。雖然建立內部考核機制的初衷良好，但現實中很多董事不愿將看到的問題報告給董事會負責人。在公司治理2.0體系下，董事考核應由獨立第三方機構設計和執行。考核機構應根據公司實際情況設置指標，并據此對董事評分，合理衡量每個人的貢獻。

董事考核結果不應簡單存檔了事，而應該與當事人分享，如有必要可以引用他人評論，明確指出哪里可以改進。董事長或首席董事應掌握考核結果，以備與表現不佳的董事溝通。

有效的董事考核能對董事會人員構成和格局產生微妙影響。預期中的嚴格考核，將使表現不佳的董事主動放棄連任。更重要的是，董事們將努力工作以獲得更高評價。

考慮給予股東董事提名權。

公司給予股東“委托書提名權”（proxy access），意味著持有一定比例股份的股東有權提名董事，因此董事候選人數可能超過董事會席位數。在公司治理歷史上還是第一次出現這種情況。過去兩年中，惠普、西聯匯款等公司均給予股東董事提名權。

給予股東董事提名權，能促進董事會專業結構合理化。試想，假如摩根大通股東擁有董事提名權，那么在“倫敦鯨”事件發生時，公司風險管理委員會中或許會有專門從事風控的董事。顯然，損失數十億美元才補充必要的專業人士，代價確實太大。股東提名權是董事考核機制的有益補充，能促進董事會人員構成合理化。

讓股東有序發聲

如今，當維權投資者威脅爭奪投票權，或有大鱷發起惡意收購，公司董事會經常自認為有責任“堅守陣地”，甚至采用孤注一擲的焦土戰術來抵抗“野蠻人”。

“焦土戰術”是指目標公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。此法可謂“不得已而為之”，因為要除掉企業中最有價值的部分，即對公司的資產、業務和財務，進行調整和再組合，以使公司原有“價值”和吸引力不復存在，進而打消并購者的興趣。

公司治理2.0主張維護股東話語權，要求董事會重新定位自身職能，即建立合理的股東決策機制，而非不惜一切“捍衛主權”。董事會或許真心認為收購方案對公司不利（大多數情況下如此），但與流行觀點不同，其受托責任并不包括代替股東行使決策權。

在公司治理2.0體系下，董事會可以努力說服股東接受其觀點，但應把最終決策權交給股東。但是，股東話語權也應有限制。

根據SEC（美國證券監督委員會）規定，持有超過5%股份的投資者必須公布持股情況，這理論上能夠保護公司免受閃電戰襲擊。但買方觸及舉牌線后有最多10天等待期，在這期間可以合法地繼續買入。

這條法規制定于20世紀60年代，10天時間在當時是合理的。但在現在的證券市場，10天足以改寫歷史，如果重新制定規則，絕不可能給予買方這么長的時間窗口（在歐洲國家市場就短得多）。

在公司治理2.0體系下，董事會能在遭受閃電戰前得到警報。其中一個方法，筆者稱為“提早告知”毒丸條款：這種條款的觸發條件為持股比例5%；但如果買方觸及舉牌線2天內進行披露，將不會觸發，可繼續買入股份而不會被稀釋。這類毒丸計劃能讓董事會及時知道有人已和公司“開戰”，避免不知不覺讓收購方建立無法撼動的地位。

公司治理2.0主張董事會采取主動、通盤考量，實現治理目標。領導者應以實用主義精神與股東協商（“我們都想實現的目標是什么？”），而不是全面對抗（“投降還是戰斗？”）。

身處新興市場，中國公司正為走向國際資本市場，努力尋找董事會和股東間的平衡點，而公司治理2.0將帶來重要啟示。從長期看，在公司治理2.0體系下，董事會和股東間無休止的沖突有望化解，公司將通過高效治理獲得更大競爭優勢。