企業間“對賭條款”的效力之爭

    一直以來，對賭條款似乎以一種模棱兩可的狀態在 風險投資 的投資活動中大行其道，被廣泛采用。正因如此，該判決才引起中國風險投資界的普遍關注。

    何為對賭

    “對賭條款”（或“對賭協議”）是個舶來名詞，英文為“Valuation Adjustment Mechanism”，中文的字面翻譯“估值調整機制”。由于風險投資往往基于對目標公司的高估值而以較高的溢價購買目標公司少量的股權，而目標公司未來盈利能力尚處于不確定狀態，為保護自身投資利益，也為對目標公司及其創始人進行激勵，投資人通常會采用這種估值調整機制，以便在目標公司出現與投資估值不符的事件時，對估值進行相應調整。因此估值調整機制實際上是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式，其目的是實現投資交易的公平合理。換個角度說，對賭條款也是一種期權的形式，由投資人和擁有控股權的企業創始人對企業未來業績不確定性進行約定。通過協議條款的設計，對賭條款可以有效保護投資人利益。正是由于這個原因，估值調整機制在國外的風險投資交易中被普遍采用。

    隨著風險投資在中國的興起，估值調整機制也開始運用于對中國企業的投資項目中。但是不知什么原因，在國外大行其道的估值調整機制進入中國便獲得了“對賭條款”或“對賭協議”這樣一個賭性十足的名號。對于中國人而言，賭博總是與道德和違法聯系在一起的，因此在中國對賭條款似乎一開始就被染上了一種貶義的色彩，而實際上它和“賭”相去甚遠。

    對賭方式

    如前所述，對賭條款實際上是對被投資的目標公司進行估值調整的一種計劃 ，在實踐中這種估值調整可以采取不同的評判標準。國外采用財務 績效 、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等多種評判標準，并分別根據各種標準的完成情況確定相應的股權調整方式。

    在對國內企業的風險投資中，對賭條款則相對簡單直接，主要是以財務績效（如收入、利潤、增長率）為評判標準，并根據績效情況進行股權調整。一般而言，股權調整的基本原則是根據目標公司的財務績效對其估值進行相應調整，并按調整后的估值重新計算投資人的持股比例，如果估值降低，則投資可無償或低價獲得目標公司的相應股權（通常由創始人低價或無償轉讓），以彌補估值差異導致的股權差額。

    在投資項目的投資意向書（Term Sheet）中，比較常用的一種對賭條款表述舉例如下：

    業績承諾：

    創始人承諾：投資完成后，公司2013年經審計后的凈利潤不少于人民幣2000萬元（“2013年業績承諾”），且2014年經審計后的凈利潤不少于人民幣2500萬元（“2014年業績承諾”）。2013年業績和2014年業績相互獨立衡量。本次投資后估值2億元是分別基于2013年業績承諾和2014年業績承諾計算得出。

    凈利潤以經具有中國從業資格的會計師事務所審計的結果為準。經審計后，如果實際完成利潤和承諾的業績相差在10%的幅度內，可以視為該年度的業績承諾達到。

    創始人承諾，如公司未達到上述業績承諾，投資人將根據該兩年所分別實現的凈利潤數額調整對公司的估值，公司及創始人應以股權比例調整的方式來補償投資人，即：

    在我國，為大家所熟知的對賭案例是對蒙牛的投資。2004年5月，摩根士丹利、鼎暉、英聯投資聯合對蒙牛進行投資，并對蒙牛提出了2004年起三年 銷售 收入復合增長率不低于50%的高要求。如不能符合要求，蒙牛管理層須將一定股權轉讓給投資機構；如符合要求，投資機構則將按約定轉讓部分股權給蒙牛管理層。實際上，2004年蒙牛的銷售收入增幅高達77%，凈利潤更是增長超過90%。2005年4月，各方提前終止“對賭協議”，投資機構依約向蒙牛管理層轉讓了相應股權。

    蒙牛案例被認為是中國第一例實現雙贏的“對賭”交易，投資人通過對賭條款激勵了管理層的業績，雖然支付了一部分股權，但因蒙牛業績高速增長帶來的收益提高足以保證其投資利益；而對于蒙牛來說，能夠在企業擴張需要資金的時刻引來大筆資金，可以有效搶占市場，增加業績。

    當然有雙贏的案例，也就會有“單贏”和雙輸的案例。但從本質上說，對賭條款并不是投資雙方去分已做好的蛋糕，而是希望把蛋糕做大，從而使自己能分到的那塊更大。如果蛋糕不但沒有做大，反而縮小，即使投資人能拿到更多的份額，實際上還可能得不償失。因此，某種意義上，對賭雙方并不存在利益沖突，投資人希望從市場上而非創始人那里賺到錢，因為與業績推動下的資本增值相比，對賭條款中涉及的價值補償往往并不足以滿足投資人的期望。

    法律障礙

    涉及中國法律，首先要解決的是對賭條款的有效性問題。目前我國并沒有相關法律規定對對賭條款作出明確規定。一般而言，合同條款是否有效應根據《合同法》的規定進行判斷。根據《合同法》第五十二條的規定，有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。應該說，對賭條款不適用于上述（一）、（二）和（四）項規定的情形，因其不存在欺詐、惡意串通或損害社會公共利益等行為。雖然對賭條款并不存在所謂“非法目的”，就目前來說也沒有明顯違反“法律、行政法規的強制性規定”，但該兩項規定似乎可以給予法院更大的裁量空間。因此，如果法院適用《合同法》第五十二條規定判決對賭條款無效，則最可能引用的是（三）和（五）項的規定。

    實踐當中，對賭條款有效性的爭議并不妨礙投資人與目標公司及創始人在投資協議中約定對賭條款。因為通常雙方都不會用訴訟的方式解決問題，其原因在于，如果創始人和投資人對簿公堂，可能就會牽涉到誠信問題，也就是所謂的“契約精神”，以后就很難有投資人再去對創始人的企業進行投資了。

    盡管如此，由于法律上有效性的不確定，對賭條款還是可能遇到來自于主管政府部門（如商務部門和工商部門）的挑戰。

    因此實踐操作中，對賭條款通常不會寫入需要經商務部門審批或工商部門登記的協議或章程中，而是以補充協議的形式進行約定，由此也在某種程度上導致其給人一種因為不符合法律規定而私下約定進行規避的印象。

    除有效性的爭議及審批登記部的挑戰外，對賭條款在實踐操作中還可能發生稅務方面的問題。對賭條例一旦得以實施，則無論是投資人還是創始人以低價獲得股權都可能會面臨稅務機關對交易的干涉，從而產生巨額的所得稅負擔。

    由此可見，對賭條款在中國的實施不僅需要解決有效性的問題，還需要考慮在審批、登記及稅務等各方面的問題。

    總體而言，對賭存在的根本原因還是在于企業對融資的高估值和高溢價。通過風險投資，創始人可以用相對較低的對價獲得發展所需的資金。對于投資人來說，如果投資的溢價越低，則對賭必要性越小，但是創始人要付出的對價卻會大大提高，反而不利于企業融資。因此解決對賭條款的辦法不是完全禁止，而是進行規范，比如適當調整投資的溢價比例，并相應限制對賭幅度等。

    延伸閱讀

    前述對賭案例雖然都涉及中國企業，但由于投資計劃 均發生在境外，因此并未直接遭受來自中國法律的挑戰，但是甘肅世恒和海富投資的案例則完全是根據中國法律進行的，以下我們將對此案進行簡要介紹和分析。

    2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，下稱“甘肅世恒”）與蘇州工業園區海富投資有限公司（下稱“海富投資”）及其他相關方，共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》（下稱“增資協議”），約定各方同意海富投資以現金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，并持有甘肅世恒增資后3.85％的股權。增資協議還約定了對賭條款，即2008年甘肅世恒的凈利潤不得低于3000萬元人民幣，否則海富有權要求甘肅世恒及其控股股東進行補償，補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×2000萬元。

    由于2008年甘肅世恒的凈利潤僅為26858.13元，遠低于約定的3000萬元。2009年12月，海富投資向蘭州市中級人民法院提起訴訟，要求補償。蘭州市中級人民法院以對賭約定違反《中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定為由駁回海富投資的訴訟請求。海富投資上訴后，甘肅省高級人民法院認為對賭約定違反了投資領域風險共擔的原則，并參照最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》的規定，將海富投資2000萬元投資款中除已計入甘肅世恒注冊資本的114.771萬元外的剩余1885.2283萬元投資款（通常作為溢價計入資本公積）認定為“名為投資，實為借貸”，并據此駁回海富投資的訴訟請求，但判決甘肅世恒及其控股股東按同期定期存款利率返還剩余投資款及利息。據悉該案已向最高人民法院提起申訴，而申訴人不是海富投資，而是甘肅世恒，大概投資變成一筆需要馬上償還的巨額貸款讓他們也很難接受。