買下第一PC?

惠普宣布戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，可能將全球最龐大的PC業(yè)務(wù)分拆甚至出售，該決定震驚業(yè)界。目前，公司董事會已經(jīng)授權(quán)公司對PC業(yè)務(wù)所在的個人系統(tǒng)集團(Personal Systems Group，PSG)進行戰(zhàn)略評估，最終結(jié)論還需等待12-18個月。

既然惠普今后將重心放在軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)，專注企業(yè)用戶，業(yè)界揣測它可能會效仿IBM，直接將PC業(yè)務(wù)甩賣，盡管出售僅是其中一個可選項，相應(yīng)的，誰將可能接盤的各種傳聞已不脛而走。

那么，惠普的PC業(yè)務(wù)到底價值幾何?目前最直接的數(shù)據(jù)來自惠普2010財年年報：PSG部門收入407.41億美元，占公司全年營收的32.3%;營業(yè)利潤為20.32億美元，占運營利潤114.79億美元的17.7%。惠普沒有披露該業(yè)務(wù)具體凈利潤情況，更遑論該業(yè)務(wù)整體的資產(chǎn)規(guī)模。投行們做了些初步的估值，瑞士信貸對該項業(yè)務(wù)估價120億美元，野村證券給出的估價在110億美元左右。當然，有人聲稱參照營業(yè)利潤的15倍左右市盈率，認為該項業(yè)務(wù)價值250億-300億美元;如果惠普電腦業(yè)務(wù)如是定價，個人建議不妨考慮參股Intel，后者也不過1000億美元市值，9倍的市盈率。

即便是120億美元的報價，有興趣且更要有能力接盤的候選人也已經(jīng)不多，只有買家擁有高額的現(xiàn)金儲備和強大的資產(chǎn)負債表，才能整個吃下這等規(guī)模的業(yè)務(wù)。摩根士坦利已點名三星、華為、聯(lián)想最有可能是潛在的收購者。且不論CEO們正在進行時的合縱連橫、暗地勾兌，我們僅僅從財務(wù)能力出發(fā)，來簡單推演大摩點名的三大候選人的收購可能性。

從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度(參看附表)，無論從資產(chǎn)體量、盈利能力以及創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，三星都全面勝出。其凈現(xiàn)金儲備一項，看似薄弱，主要也是會計科目的問題，其“流動資產(chǎn)”的籃子里，尚有高達117.75億美元的短期金融工具以及活期金融資產(chǎn)，可以非常便利地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資源。

換言之，按照投行們的報價，三星電子完全有能力直接以現(xiàn)金買下惠普的PSG部門，即便整合過程存在波折，其龐大的資產(chǎn)負債表在消化這部分業(yè)務(wù)方面，壓力相對較小。以現(xiàn)在三星的財務(wù)能力，尤其是創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，收購惠普PSG對三星集團董事長李健熙而言，說不上豪賭，甚至在融資方面都可以不用動作太大。當然，鑒于三星素來強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，這對于臺資代工企業(yè)不是什么好消息。

華為是中國民營企業(yè)的一面旗幟，其資產(chǎn)家底在民企中屬于翹楚，擁有高達41億美元的凈現(xiàn)金儲備，另外流動資產(chǎn)中尚有約13億美元的“其他金融資產(chǎn)”，至少，華為憑自身能力大概買得起半個惠普PSG部門;此外，華為的流動比率為1.6，速動比率為1.3，至少從短期借貸能力考量，還有繼續(xù)債務(wù)融資的空間，此外，華為現(xiàn)有業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力成長頗為可觀，“板凳”(bank的詞義，此處指融資能力)有不錯的厚度。

不過，華為65.6%整體資產(chǎn)負債率并不低，假設(shè)要實現(xiàn)現(xiàn)金收購，全部用債權(quán)融資的話，可能要告貸數(shù)十億美元，這對其資產(chǎn)負債表會造成不小壓力。所幸的是，華為算是一家準輕資產(chǎn)公司，流動資產(chǎn)在整體資產(chǎn)中占比約77%。當然，理論上，交易可以效仿當年聯(lián)想收購IBM PC方式，采用“現(xiàn)金+部分股權(quán)”的方式進行，或許惠普董事會對持有一家中國最杰出的電信設(shè)備提供商股權(quán)感興趣——盡管不能直接套現(xiàn)。如果不能換股，而又不愿意貸款太多，華為另一個可選項就是向其他機構(gòu)開放股權(quán)。總之，收購之外，籌措資金方面少不了運作。

最近幾年，華為一直在試圖擴展個人消費業(yè)務(wù)，總裁任正非可能會對惠普拋出來的資產(chǎn)包感興趣。然而，一下子接手一塊是自身營收規(guī)模1.4倍的業(yè)務(wù)，且華為此前并未直接涉足過PC業(yè)務(wù)，意味著整合可能較其他競購者挑戰(zhàn)更大，如果并購成真，倒真是能驗證其“狼性文化”的。

在惠普PC業(yè)務(wù)的競購者中，聯(lián)想集團一直是熱門候選，憑業(yè)務(wù)協(xié)同、規(guī)模效應(yīng)以及既往收購IBM PC的經(jīng)驗，近年來聯(lián)想不斷進行并購，一旦拿下惠普PSG，將占有全球PC市場份額30%，奠定其業(yè)界領(lǐng)導(dǎo)者的地位。然而，除了可能觸發(fā)反壟斷審查之外，聯(lián)想的財務(wù)能力或許一樣會是其全球化雄心的掣肘。

從體量上考量，聯(lián)想發(fā)動收購?fù)耆橇硪粓?ldquo;蛇吞象”的豪賭：惠普PSG部門的營收規(guī)模和估價差不多都是聯(lián)想的近2倍。聯(lián)想最近幾年，凈現(xiàn)金儲備豐厚，公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也持續(xù)增強，可是，相比三星電子和華為，財務(wù)實力遜色不少，尤其是在盈利能力方面，此外其資產(chǎn)負債率為84.2%。

如果大量舉債，那么還本付息能指望的就是業(yè)務(wù)本身不錯的現(xiàn)金流了。看聯(lián)想的財報，一個有趣的發(fā)現(xiàn)是，除非迫不得已(比如，為收購IBM PC部門，聯(lián)想曾從銀團獲得價值4億美元的5年期循環(huán)及有期信貸)，柳傳志貌似不輕易向銀行伸手，并購IBM PC部門之前，聯(lián)想集團的銀行貸款為0，目前貸款的頭寸同樣少得可憐，大概在6000萬美元的規(guī)模，其在財務(wù)方面應(yīng)當是力求穩(wěn)健的，估計不會輕易貸這么筆天量巨款。

交易也可以采用部分股權(quán)的形式，按照現(xiàn)在的體量，很可能惠普會占大頭(聯(lián)想控股持有聯(lián)想集團約35%的股權(quán))。當然，此外還可以采用增發(fā)等形式融資，甚至可以動用優(yōu)先股等工具來融資，鑒于聯(lián)想的資產(chǎn)負債表，在設(shè)計交易條款和融資方案方面，要多費一番腦筋。

無疑，對于并購而言，“買還是不買”戰(zhàn)略層面的考量是第一位的，財務(wù)能力的分析，具體只是一個“怎么買”的問題，只要雙方情投意合，加上大量投行參謀和銀團支持，最后總能找到合適的方案，比如，聯(lián)合競購，買下資產(chǎn)包后再出售部門業(yè)務(wù)等。更何況，惠普PSG部門到底賣不賣?還有誰打算買?仍然具有很多不確定性。

唯一能確定的是，中國相對市場化的企業(yè)征伐國際市場仍然任重道遠、華為、聯(lián)想都已是中國民營企業(yè)中的標桿，但坦白說，無論從銷售規(guī)模還是盈利能力，與世界級企業(yè)基本還差著一個量級，這大大制約了其在全球市場的活動半徑。

當然，中國企業(yè)中還有一個族群，并不缺乏財務(wù)實力。如中國移動，由于經(jīng)營現(xiàn)金流強勁，截至2011年6月，凈現(xiàn)金高達3000億元人民幣，被調(diào)侃為遭遇“流動性過剩”的幸福難題。遺憾的是，它們往往不擅長打理競爭性的業(yè)務(wù)。