資本和資本市場(chǎng)與人力資本

　至今，“資本”概念仍主要指物質(zhì)形態(tài)的資本。在這一領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)學(xué)尚未走出它的古典時(shí)期，雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家貝克爾十幾年前在胡佛研究院撰寫了宣言式的文章“人力資本的時(shí)代”。而且，比他稍早，德魯克提出了“知識(shí)社會(huì)”這一觀念。在人力資本的時(shí)代，真正重要的資本不再是物質(zhì)資本，而是由德魯克定義的“知識(shí)勞動(dòng)者”所承載的知識(shí)，或“知識(shí)資本”。

　　二十世紀(jì)初葉，經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪將“資本”定義為任何能夠在未來產(chǎn)生“現(xiàn)金流”(cash flow)的事物。此后，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家而言，資本概念可以涵蓋資本的任何形態(tài)，物質(zhì)的和非物質(zhì)的。費(fèi)雪的這一思想，我認(rèn)為，對(duì)希克斯在《價(jià)值與資本》一書中建立的并在后來為他帶來諾貝爾獎(jiǎng)的資本理論有重大影響。費(fèi)雪—希克斯的資本概念明確地包含“時(shí)間”因素，我必須指出，這是奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響——在費(fèi)雪和龐巴沃克之間有過長(zhǎng)達(dá)十年的關(guān)于資本問題的論戰(zhàn)。

　　于是資本的價(jià)格，費(fèi)雪說，應(yīng)等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，并且，費(fèi)雪指出它的貼現(xiàn)值敏感依賴于它的貼現(xiàn)率。沿著費(fèi)雪的思路，形成了今天被稱為“金融學(xué)”的這門學(xué)科。在金融學(xué)里，費(fèi)雪定義的資本，被稱為“資產(chǎn)”(asset)，物質(zhì)的或非物質(zhì)的。在日常生活中經(jīng)常出現(xiàn)的一種資產(chǎn)是“IOU”(口語“我欠你的”縮寫)，于是意味著人情世故和社會(huì)關(guān)系可被納入資本理論。根據(jù)因金融學(xué)貢獻(xiàn)成為諾貝爾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的托賓為《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)辭典》撰寫的條目，“金融資產(chǎn)”就是可轉(zhuǎn)讓的“我欠你”。

　　一項(xiàng)金融資產(chǎn)的價(jià)格，只在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)于各類可轉(zhuǎn)讓的“我欠你”的市場(chǎng)里才可能被揭示給觀察者。基于上述的費(fèi)雪思路，這當(dāng)然也就意味著，首先，一項(xiàng)資產(chǎn)的貼現(xiàn)率，只有通過金融市場(chǎng)才可能被揭示出來。其次，回報(bào)率相同的全部金融資產(chǎn)的集合，可根據(jù)不同的貼現(xiàn)率被劃分為不同等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，全部資產(chǎn)的集合，可被“回報(bào)率”和“風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)”這兩概念劃分為相互不交的子集并且這些子集的并集，就是全部資產(chǎn)的集合。

　　技術(shù)性的問題在于，怎樣度量一項(xiàng)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)？最初，托賓和諾貝爾獎(jiǎng)金融學(xué)家馬柯維茨(H. Markowitz)用一項(xiàng)資產(chǎn)沿時(shí)間排列的單位時(shí)段未來預(yù)期收益偏離它的單位時(shí)段預(yù)期平均收益的統(tǒng)計(jì)量(均方差)來表示它的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，并且以它在單位時(shí)段內(nèi)的預(yù)期平均收益來表示它的回報(bào)率。由此構(gòu)成“回報(bào)率-風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)”二維平面和在這一平面內(nèi)馬柯維茨“最優(yōu)資產(chǎn)組合”理論的基礎(chǔ)——“有效邊界”。

　　上述的全部?jī)?nèi)容，構(gòu)成今天金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。這一理論，我們觀察到，決定性地塑造了金融市場(chǎng)參與者的理性行為。

　　所以，回到主題，我們?cè)鯓又蕾Y本的價(jià)格呢？首先，關(guān)于資本價(jià)格的信息只能由金融市場(chǎng)揭示給我們。其次，在理想狀態(tài)中，完全競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)必須同時(shí)揭示全部金融資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)格。最后，資本被揭示出來的這些價(jià)格，今天，被我們稱為“利潤(rùn)結(jié)構(gòu)”，更經(jīng)常地稱為“利息結(jié)構(gòu)”(interest rate terms)——金融學(xué)“債券理論”的基本概念之一。在非理想狀態(tài)中，也即現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)，任一項(xiàng)資本，因物理性質(zhì)(例如“不可分割性”)或社會(huì)性質(zhì)(例如“信息成本”)的限制，它的全部?jī)r(jià)格，現(xiàn)在的和未來的，無法通過金融市場(chǎng)(包括期權(quán)市場(chǎng))揭示給我們。阿羅(K. Arrow)認(rèn)為，大多數(shù)期權(quán)市場(chǎng)都不存在。這時(shí)，該項(xiàng)資本的市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)化為無數(shù)個(gè)體想象且基于如此想象的主觀判斷中的價(jià)格，僅當(dāng)這些價(jià)格重合時(shí)才有市場(chǎng)價(jià)格，否則，可稱為“主觀價(jià)格”。金融行為的幾乎全部復(fù)雜性，蓋源于主觀價(jià)格的無限可能的差異性及由此而有的潛在利潤(rùn)(或潛在虧損)。只要有足夠大的利潤(rùn)，這一情形便可激發(fā)出市場(chǎng)參與者們的企業(yè)家能力。企業(yè)家們對(duì)資本利潤(rùn)結(jié)構(gòu)主觀判斷的差異，可誘致資本的合并或分離。關(guān)于有效率的資本市場(chǎng)的一項(xiàng)原則，我稱之為“一切利潤(rùn)歸企業(yè)家”。每一個(gè)人都可能是企業(yè)家，只要他基于主觀判斷的資本運(yùn)營(yíng) 改變了資源配置格局從而發(fā)生了真實(shí)利潤(rùn)(或真實(shí)虧損)。

　　人力形態(tài)的資本，遠(yuǎn)比物質(zhì)形態(tài)的資本更難有競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)，于是就更要有主觀價(jià)格的差異性，也因此更要激發(fā)出人們的企業(yè)家能力，為了追逐效率更高的資源配置及由此而有的利潤(rùn)(或虧損)。根據(jù)一種現(xiàn)代觀點(diǎn)，股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)是為職業(yè)經(jīng)理人的信譽(yù)定價(jià)。也就是說，資本市場(chǎng)可以是人力資本的一種定價(jià)機(jī)制。阿羅注意到，這里缺失了遠(yuǎn)比物質(zhì)資本市場(chǎng)更廣泛的期權(quán)市場(chǎng)。例如，在經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下，“教育服務(wù)”是人力資本投資和形成的過程。但這一過程相當(dāng)漫長(zhǎng)，關(guān)于如此遙遠(yuǎn)期權(quán)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制幾乎總是失靈的。又例如，“醫(yī)療服務(wù)”的價(jià)格反映了生命的維護(hù)成本。隨著生命價(jià)值的逐漸增長(zhǎng)，關(guān)于醫(yī)療服務(wù)的各種可能后果的期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，以指數(shù)形式增長(zhǎng)，故而醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格隨著生命價(jià)值的平緩上升而呈現(xiàn)指數(shù)型上升。于是，我們看到，醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)雖尚未失靈，但市場(chǎng)價(jià)格太高且加速地變得更高。

　　當(dāng)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制失靈的時(shí)候，我們依靠“道德”和“文化傳統(tǒng)”這樣的評(píng)價(jià)機(jī)制。資本越是具有人力形態(tài)，就越應(yīng)如此定價(jià)。現(xiàn)代，勞動(dòng)力是知識(shí)的主要載體。符合預(yù)期地，勞動(dòng)力市場(chǎng)失靈。(作者系浙江大學(xué)跨學(xué)科研究中心主任)