資本和資本市場與人力資本

　　二十世紀初葉，經濟學家費雪將“資本”定義為任何能夠在未來產生“現金流”(cash flow)的事物。此后，對經濟學家而言，資本概念可以涵蓋資本的任何形態，物質的和非物質的。費雪的這一思想，我認為，對希克斯在《價值與資本》一書中建立的并在后來為他帶來諾貝爾獎的資本理論有重大影響。費雪—希克斯的資本概念明確地包含“時間”因素，我必須指出，這是奧地利學派經濟學的影響——在費雪和龐巴沃克之間有過長達十年的關于資本問題的論戰。

　　于是資本的價格，費雪說，應等于未來現金流的貼現值，并且，費雪指出它的貼現值敏感依賴于它的貼現率。沿著費雪的思路，形成了今天被稱為“金融學”的這門學科。在金融學里，費雪定義的資本，被稱為“資產”(asset)，物質的或非物質的。在日常生活中經常出現的一種資產是“IOU”(口語“我欠你的”縮寫)，于是意味著人情世故和社會關系可被納入資本理論。根據因金融學貢獻成為諾貝爾獎經濟學家的托賓為《新帕爾格雷夫經濟學辭典》撰寫的條目，“金融資產”就是可轉讓的“我欠你”。

　　一項金融資產的價格，只在一個充分競爭的關于各類可轉讓的“我欠你”的市場里才可能被揭示給觀察者。基于上述的費雪思路，這當然也就意味著，首先，一項資產的貼現率，只有通過金融市場才可能被揭示出來。其次，回報率相同的全部金融資產的集合，可根據不同的貼現率被劃分為不同等級的風險。因此，全部資產的集合，可被“回報率”和“風險等級”這兩概念劃分為相互不交的子集并且這些子集的并集，就是全部資產的集合。

　　技術性的問題在于，怎樣度量一項資產的未來現金流的回報率和風險等級？最初，托賓和諾貝爾獎金融學家馬柯維茨(H. Markowitz)用一項資產沿時間排列的單位時段未來預期收益偏離它的單位時段預期平均收益的統計量(均方差)來表示它的風險等級，并且以它在單位時段內的預期平均收益來表示它的回報率。由此構成“回報率-風險等級”二維平面和在這一平面內馬柯維茨“最優資產組合”理論的基礎——“有效邊界”。

　　上述的全部內容，構成今天金融學的理論基礎。這一理論，我們觀察到，決定性地塑造了金融市場參與者的理性行為。

　　所以，回到主題，我們怎樣知道資本的價格呢？首先，關于資本價格的信息只能由金融市場揭示給我們。其次，在理想狀態中，完全競爭的金融市場必須同時揭示全部金融資產的全部價格。最后，資本被揭示出來的這些價格，今天，被我們稱為“利潤結構”，更經常地稱為“利息結構”(interest rate terms)——金融學“債券理論”的基本概念之一。在非理想狀態中，也即現實中的金融市場，任一項資本，因物理性質(例如“不可分割性”)或社會性質(例如“信息成本”)的限制，它的全部價格，現在的和未來的，無法通過金融市場(包括期權市場)揭示給我們。阿羅(K. Arrow)認為，大多數期權市場都不存在。這時，該項資本的市場價格轉化為無數個體想象且基于如此想象的主觀判斷中的價格，僅當這些價格重合時才有市場價格，否則，可稱為“主觀價格”。金融行為的幾乎全部復雜性，蓋源于主觀價格的無限可能的差異性及由此而有的潛在利潤(或潛在虧損)。只要有足夠大的利潤，這一情形便可激發出市場參與者們的企業家能力。企業家們對資本利潤結構主觀判斷的差異，可誘致資本的合并或分離。關于有效率的資本市場的一項原則，我稱之為“一切利潤歸企業家”。每一個人都可能是企業家，只要他基于主觀判斷的資本運營 改變了資源配置格局從而發生了真實利潤(或真實虧損)。

　　人力形態的資本，遠比物質形態的資本更難有競爭性的市場，于是就更要有主觀價格的差異性，也因此更要激發出人們的企業家能力，為了追逐效率更高的資源配置及由此而有的利潤(或虧損)。根據一種現代觀點，股票市場的實質是為職業經理人的信譽定價。也就是說，資本市場可以是人力資本的一種定價機制。阿羅注意到，這里缺失了遠比物質資本市場更廣泛的期權市場。例如，在經濟學視角下，“教育服務”是人力資本投資和形成的過程。但這一過程相當漫長，關于如此遙遠期權的市場定價機制幾乎總是失靈的。又例如，“醫療服務”的價格反映了生命的維護成本。隨著生命價值的逐漸增長，關于醫療服務的各種可能后果的期權的風險，以指數形式增長，故而醫療服務的市場價格隨著生命價值的平緩上升而呈現指數型上升。于是，我們看到，醫療服務的市場雖尚未失靈，但市場價格太高且加速地變得更高。

　　當市場定價機制失靈的時候，我們依靠“道德”和“文化傳統”這樣的評價機制。資本越是具有人力形態，就越應如此定價。現代，勞動力是知識的主要載體。符合預期地，勞動力市場失靈。(作者系浙江大學跨學科研究中心主任)