解讀企業(yè)短期融資券

    　　企業(yè)短期融資券的利率以市場(chǎng)化方式確定，意味著中國(guó)的市場(chǎng)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了即時(shí)性對(duì)接。 　　伍旭川

　　5月23日出臺(tái)的《短期融資券管理辦法》，把短期融資券引入銀行間債券市場(chǎng)，其對(duì)拓寬企業(yè)直接融資渠道、改變我國(guó)直接融資與間接融資比例失調(diào)、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。也正是基于其作用的重要性，許多深層次的問(wèn)題還有待探索。

　　市場(chǎng)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)首次對(duì)接

　　企業(yè)短期融資券的利率以市場(chǎng)化方式確定，意味著中國(guó)的市場(chǎng)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了即時(shí)性對(duì)接。在企業(yè)信用利差確定的情況下，市場(chǎng)利率的高低直接決定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資決策。
　　中國(guó)金融體系的特點(diǎn)是以間接融資為絕對(duì)主體。這種融資結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致了銀行的法定利率傳導(dǎo)體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于市場(chǎng)利率傳導(dǎo)體系，法定利率曲線也成為整個(gè)社會(huì)投資決策的基準(zhǔn)。企業(yè)短期融資券的推出，創(chuàng)造了改變上述局面的機(jī)會(huì)。
　　居民購(gòu)買貨幣基金，貨幣基金再投資于高信用級(jí)別的企業(yè)短期融資券，便實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)利率下的企業(yè)融資。在短期融資券將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)利率對(duì)接后，未來(lái)央行對(duì)貨幣市場(chǎng)的一舉一動(dòng)都將傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)利率傳導(dǎo)體系作用因此會(huì)顯著增強(qiáng)。
　　從目前已經(jīng)發(fā)行的短期融資券利率看，其成本優(yōu)勢(shì)非常顯著。巨額財(cái)務(wù)成本的節(jié)約將在企業(yè)中形成強(qiáng)烈的“示范效應(yīng)”，從而帶動(dòng)更多的高信用級(jí)別企業(yè)采用這種新的直接融資方式，甚至有可能利用短期券的滾動(dòng)發(fā)行，融入中長(zhǎng)期資金。
　　正因如此，短期融資券的發(fā)行將不可避免地對(duì)中長(zhǎng)期企業(yè)債的管理制度形成“倒逼”，迫使制約企業(yè)債發(fā)行的條框早日放開。

　　需要關(guān)注的問(wèn)題

　　企業(yè)短期融資券與企業(yè)債定位問(wèn)題。從發(fā)展的趨勢(shì)看，中國(guó)債券市場(chǎng)目前分割的局面是不可持續(xù)的，兩個(gè)債券市場(chǎng)的融合統(tǒng)一是目標(biāo)。這就不可避免地涉及到對(duì)企業(yè)短期融資券產(chǎn)品的最終定位上。將其定位為短期流動(dòng)性企業(yè)債，還是始終以券的形式出現(xiàn)，需要法律制度和規(guī)章的不同解釋。
　　也許當(dāng)前的企業(yè)短期融資券的雛形相當(dāng)于一直以來(lái)業(yè)界爭(zhēng)論的具有融資功能的商業(yè)票據(jù)，而不同于以貿(mào)易真實(shí)性為基礎(chǔ)的商業(yè)票據(jù)。企業(yè)短期融資券雖然在期限上與企業(yè)債存在一定的結(jié)構(gòu)位差，但在目前企業(yè)債發(fā)行還沒有有效突破的情況下，其替代作用是較為明顯的。
　　從中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)狀看，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的分析顯示，近年來(lái)所有上市公司產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)，其主要原因是原材料占款、庫(kù)存占款、經(jīng)營(yíng)效率和企業(yè)盈利能力的不穩(wěn)定性以及核心競(jìng)爭(zhēng)力的不足等。企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金的需求目前要高于對(duì)固定投資資金的需求。企業(yè)債作為直接投資的重要渠道之一，對(duì)解決短期資金方面的有效性不足，很少有企業(yè)通過(guò)發(fā)債來(lái)解決流動(dòng)資金壓力。
　　雖然短期融資券對(duì)解決流動(dòng)性資金具有一定的優(yōu)勢(shì)，但企業(yè)在融資渠道和長(zhǎng)期投資渠道不足的情況下，特別是企業(yè)債在制度上沒有突破的情況下，要特別關(guān)注企業(yè)是否會(huì)把短期融資券融來(lái)的資金用于長(zhǎng)期投資上，導(dǎo)致投融資期限不匹配而產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　而要防止這種投融資期限不匹配產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)債的破局將成為一個(gè)重要的政策和制度的組合拳，以防止短期融資券單線出擊而出現(xiàn)的操作性漏洞。在企業(yè)自主性、獨(dú)立性加強(qiáng)的情況下，發(fā)行企業(yè)債的審批方式值得思考。
　　央行貨幣政策操作的謹(jǐn)慎性、科學(xué)性和藝術(shù)性如何把握。至少在目前，中國(guó)貨幣政策的操作目標(biāo)還是數(shù)量型的基礎(chǔ)貨幣?；蛘吒苯拥卣f(shuō)，央行通過(guò)控制銀行體系的超額儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)目標(biāo)。這種操作有一個(gè)很大的弊端，就是容易導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率寬幅震蕩，利率完全淪為流動(dòng)性多寡的結(jié)果。
　　筆者對(duì)去年以來(lái)一年期央行票據(jù)發(fā)行利率作了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了48個(gè)基點(diǎn)，可謂波幅劇烈。即使只統(tǒng)計(jì)今年超額儲(chǔ)備金利率下調(diào)后一年期央票的發(fā)行利率，最大值與最小值也相差了20個(gè)基點(diǎn)，幾乎相當(dāng)于一次小幅度調(diào)息。
　　要實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定的目標(biāo)，最好的辦法是控制市場(chǎng)的流動(dòng)性，保持流動(dòng)性處于均衡中性(即不多不少)。過(guò)多或過(guò)少的流動(dòng)性必然帶來(lái)市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)。這種波動(dòng)通過(guò)短期融資券渠道的傳導(dǎo)，形成金融經(jīng)濟(jì)損傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的后果。上述兩個(gè)制約，都將導(dǎo)致央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的管理逐漸收緊。因此，長(zhǎng)期的后果是央票利率有上升的趨勢(shì)。
　　定價(jià)問(wèn)題有待完善和深化。企業(yè)發(fā)行的融資券或者債券，本質(zhì)上就是一種含違約風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，因此它的定價(jià)主要基于信用風(fēng)險(xiǎn)的判定。無(wú)論是企業(yè)債還是短期融資券，在理論上都可以利用現(xiàn)代金融工程理論進(jìn)行定價(jià)，即利用風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度下的違約過(guò)程所導(dǎo)出的違約期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行定價(jià)。但是我國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件尚不能滿足這種定價(jià)方法的實(shí)現(xiàn)，這是我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的特點(diǎn)所決定的。
　　目前在我國(guó)，企業(yè)債市場(chǎng)品種單一，在信用等級(jí)上難以區(qū)分；企業(yè)債數(shù)目少，存在時(shí)間較短，難以有大樣本估計(jì)違約過(guò)程；參與投資主體的結(jié)構(gòu)單一，大多是長(zhǎng)期投資者，因此市場(chǎng)交易少，造成流動(dòng)性差，難以將信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分離估計(jì)。
　　短期融資券理論定價(jià)的先天困難，是沒有信用利差的科學(xué)估計(jì)，因此仍然只能采用市場(chǎng)比價(jià)的方法進(jìn)行定價(jià)。即從可能的投資者、現(xiàn)有資金面、不同發(fā)行人的條件等來(lái)進(jìn)行初步定價(jià)，考慮這些因素對(duì)融資券與同期限央票利差的影響。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，必須盡快研究科學(xué)的定價(jià)體系和定價(jià)方法。

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