不必畏懼創業板的高估值

新冠疫情引發股市暴跌后，各國央行積極干預，股市迅速反彈，其中領漲板塊大部分都是輕資產、高成長、高市盈率的公司。美國股市如此，中國A股也不例外。

上市公司的市盈率，即股票價格和每股盈利之比，無疑是研判公司基本面經營品質的重要指標。股票投資是為了賺錢，投資于賺錢的公司，似乎是天經地義的價值投資原理。然而過去幾十年，尤其是在新實體企業崛起的過程中，賺錢的公司和值錢的公司儼然成為兩個標準，輕資產、高成長的模式頗受投資人的青睞。

在本輪后疫情的強勢反彈中，美國股市領漲的前5家公司都是輕資產、高成長、高市盈率的公司。截至7月19日收盤，今年漲幅排名第一的是亞馬遜，市值5610億美元；第二名是蘋果，市值3650億美元；第三名是微軟，市值3350億美元；第四名是尚未實現盈利的特斯拉，市值2030億美元；第五名是谷歌，市值1120億美元。

中國A股今年跌宕起伏，鶩然回首，市盈率最低的是上證50指數，僅10倍的市盈率，卻幾乎不漲；而創業板的平均市盈率逾60倍了，創業板指數今年至今幾乎翻了一番。科創板1周年，總市值增長14倍，達到2.6萬多億元人民幣，平均市盈率一度超過100倍。

賺錢的公司未必值錢，值錢的公司未必賺錢，這就是現代股票市場的估值之謎！回到基礎理論，還是要從資本和資產的命題談起。主流經濟學的企業理論框架是資本和利潤，現代金融學的企業理論框架是資產和貨幣。賺錢的公司，其內在價值是利潤增長，勞動創造價值，利潤來源于剩余價值。然而從資產和貨幣的角度看，企業是資產，公司值錢的原因之一是資產溢價，于是才有了輕資產和重資產的概念。

企業財務報表記錄的資產絕大部分屬于重資產，而經常被人們忽視的是：企業的表內資產無一例外都是“表內貶值資產”。即使在公司的經營活動中沒有貶值，財務處理也是要折舊的。巴菲特曾經把“隱藏在財務報表內”的資產解釋為公司“內在價值”的一部分。然而在新實體企業中，人們熟悉的資產概念卻通常和公司的財務報表無關，比如數據、信息、平臺、流量和用戶等等，都屬于輕資產，絕大部分不被納入公司的財務報表，事實上屬于“表外升值資產”。由此演繹，輕資產、高成長的公司就脫離了資本和剩余價值，賺錢不多甚至長期虧損的公司，有時卻很值錢！

對于輕資產、高成長的公司，股票價格不僅反映公司的微觀基本面，還要“跟著貨幣走”，而貨幣的背后是投資人的群體共識及其創造的交易價值。上市公司作為流動性金融資產的價值，無論何時何地，都取決于預期的和真實的交易。值錢的公司，成長性越強越好。投資人追逐公司的成長性，才會產生創新成長的估值，我們稱之為“成長性溢價”。

從現代金融學的資產交易理論看股市，才能跳出市盈率高低的困惑，進而發現上市公司的交易價值。也只有上市公司的交易價值，才會直接受益于各國央行貨幣政策的影響，伴隨著廣義貨幣量的增長而產生流動性溢價。公司市盈率的意義絕不等同于估值標準，而是投資人決策的比較基準或工具。由此演繹，也就不必畏懼創業板的高估值，接受我今年的預判：聚焦創業板，三千不是夢！