在波動中發現趨勢價值

上期《金石良言》專欄講了股票投資的第四次技術進步，即智能化的“電腦+人腦”。股票投資的第四次技術進步帶來了3個趨勢:1.獲取信息的成本趨向于零；2.交易費用趨向于萬分之一；3.股市的波動率趨向于上升。由于獲取信息的成本遞減，剔除個性化的投資哲學或心靈雞湯，格雷厄姆、費雪、巴菲特的基本面研究及相關財務數據已是“一鍵之遙”——投資人熟悉的F10按鍵。曾經收費很高的智能化系統貶值，如今到處都是提供投資建議的“免費午餐”。

股票市場，尤其在新興股市，長期存在著一個“7-2-1”魔咒：10%的人賺、20%的人平、70%的人賠。再深入分析數據，10%賺錢的人（內幕交易者除外）多數是長期交易者，70%賠錢的人（智商為零者除外）多數是長期持有者，美其名曰“長期價值投資”。智能化技術進步的三大趨勢也適應了長期交易者的需求，供求雙方，各得其所。

基本面研究上市公司，技術面研究量價關系，行為學研究人性本能，最后的結論卻是：“內在價值”很難量化，“安全邊際”子虛烏有。股票“公允價值”的相關因素無窮無盡，最先進的智能系統引入多因子模型也無法算出“公允價值”，股票市場唯一的確定性只有一個：波動。

在充滿不確定性的投資市場中，長期交易者的行為也是一種人性本能：波動性偏好。這種偏好，就像人體一樣，心在跳，血在流，波動性偏好就在本能反應之中。也許是出于基本面和技術分析的正統理論，金融業把波動率依然視為風險評價指標。盡管股票市場的波動無時不在，人們卻不應該選擇“以交易為生”。盡管有幾部書的研究數據說明：長期而言，最有效的投資策略是“價值投機”，主流學者還是在道德上鄙視投機，卻經常不知道股票“投機”如何界定。

如果把證券投機行為定義為：1.做空；2.杠桿率過高，許多長期交易者的行為就不應該被定義為投機了。因為，長期保持在全市場頭部10%賬戶的賺錢者中，大部分人既不做空，也不用杠桿。股市的波動率上升，意味著交易性機會增加了；獲取信息和投資建議的渠道增加，意味著研究成本下降了；股票交易的相關稅費下降，意味著交易成本減輕了。如果原來研究一只股票需要1個月以上的時間，現在只需要幾分鐘。原來股票交易稅費在2%～3%，如今綜合成本下降到萬分之2%～3%。這正是科斯教授在交易費用理論中定義的利潤之源。根據科斯定理：企業利潤源于節省交易費用。

在虛擬經濟中，市場的智慧未必是“正確定價”，但一定是明晰產權，規則至上。如果技術進步的方向是獎勵長期交易者，價值投資的機會就一定在永恒的波動中。新興股市的周期特征之一是牛短熊長，牛市中1年3倍的股票如過江之鯽，10年10倍的股票卻鳳毛麟角。長期持有追求10年10倍的成功率不足1%，而長期交易者保持在頭部10%業績的概率卻超過10%。如果市場的波動率較低，交易費用較高，這個市場就不會鼓勵長期交易者。反之，如果市場的波動率較高，股票的“彈性”較高，交易費用較低，這個市場就是在規則上激勵長期交易者，投資策略的選擇必然偏向于追求交易性利潤，我稱之為：波段價值。

波動性較強的市場，或彈性較高的股票，通常也正是成長性較強的市場，估值較高的機會。投資策略選擇就會在市場規則的激勵下偏向于各種時間區的交易策略，從而自發形成：在波動中發現趨勢價值，在趨勢中兌現波段價值。