對賭協議，到底是如何扮演天使or惡魔的？

對賭協議扮演者“天使”和“惡魔”兩個角色。在信息不對稱和未來不確定的環境下，簽訂對賭協議用以規避逆向選擇及道德風險，對融資方有很強的約束性甚至懲罰性，對投資方則有一定的保護性和補償性，而未來實際結果具有很強的不可預測性。

對賭協議主體與客體

一、對賭協議的主體，無疑是投融資雙方；

投資方通常是知名的金融機構，例如私募股權基金、風險資本等。這些機構投資者是財務資本和人力資本的集合體。除了雄厚的財務資本外，他們有著豐富的行業經驗，能為企業帶來先進的管理理念，在幫助企業建立規范的管理體制等方面起到重要的作用。通常，這些機構投資者只是財務投資者，并不干涉企業的具體經營。但是隨著持股比例的提高，機構投資者參與企業決策的動機越來越強烈。他們會通過對賭協議中有利的條款獲得企業的股權，參與企業的治理。

融資方通常為企業，尤其是處于快速成長期的企業。快速的成長要求企業必須要有源源不斷的資金支持。債務融資會增加利息支出，再加上企業此時經營性現金凈流量通常為負，企業財務風險會大大增加。相對于債務融資，股權融資，此時更具有優勢。所以，處于快速成長期的企業往往會選擇與私募或者風險資本合作，并簽訂對賭協議。

二、對賭協議的客體是對賭協議雙方約定的評判標準

對賭協議形式的千差萬別，也造成了對賭協議評判標準的多種多樣。中國企業對賭協議的評判標準和外國企業對賭協議的評判標準也會存在巨大的差異。對賭標的一般有財務業績、非財務業績、上市時間和企業行為四種形式。

由于私募股權投資機構和創始股東或管理層著眼點和關注點往往不同，再加上目標企業所處的不同行業和不同周期階段，對賭條款內容往往隨具體情況而變化。但簡單歸納起來，國外常用的對賭條款，無論是從形式和內容上，都要比目前國內靈活和多樣化。 

1、國外常見的對賭條款內容

外國PE經過三十多年的發展，在對賭條款的應用上早已不限于股權這一唯一籌碼，同時對賭的對象也超出了傳統的經營業績，具體說來，主要有以下幾個方面： 

（1）在財務績效方面，通常會規定如企業完成凈收入指標，則投資方進行第二輪注資；如企業收入未達標，則管理層轉讓規定數額的股權給投資方；或者企業資產凈值未達標的，則投資方有權增加相應的董事會席位。這個是最早也最常見的對賭條款內容，其核心是用股權賭業績，后來發展到投資方增加董事會席位，借以加強對董事會的控制。

（2）在非財務績效方面，通常會規定如企業的市場份額增長到約定的目標，則管理層可獲期權認購權；或如企業完成了新的戰略合作和或取得了新的專利權，則投資方進行第二輪注資。以期權認購為籌碼，與管理層對賭市場，客觀上降低了委托代理成本，有效嫁接了對管理層的激勵共容機制。同時以新戰略或新專利作為二次注資的前提條件，可有效地控制市場風險。

（3）在贖回補償方面，一般規定若企業無法回購優先股的，則投資方在董事會獲多數席位或者累計股息將被提高；或者若企業無法以現金方式進行分紅的，則必須以股票形式進行分紅。在企業贖回不能的情形下，必須對投資方進行補償，補償的方式要么讓出董事會控制權，要么提高累計股息。

（4）在企業行為方面，一般規定若企業無法在一定時期內聘請信的CEO，則投資方在董事會獲多數席位；或者若企業銷售部或市場部采用了新的技術，則投資方轉讓規定數額的股權給管理層。這屬于典型的用股權激勵來達到企業采用新技術迅速發展的目的，無論對企業自身來說，還是對投資方，都是雙贏略。 

（5）在股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售其持有的股份，或者在企業成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，則投資方對企業管理層的委任狀失效。PE作為投資方，一般不參與企業的經營管理，但會對管理層進行委任。如約定的目標到達，管理層能力和信任度也有目共睹，這時撤銷委任也有利于其進行轉售事宜。 

（6）在管理層方面，投資方往往會要求管理層在職，如管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如管理層在職，則投資方可進行第二輪追加投資。這個重點體現了PE投資的一個重要特色即"投資就是投人"，現有的管理層在職或不在職，對企業本身的影響是很大的。

與國外對賭條款內容的多樣性和靈活性相比，國內的對賭條款略顯單一就目前而言，國內企業采用對賭條款時，通常只采用財務績效條款，而且一般都一單一的凈利潤為標尺，以股權為基本籌碼，其區別只是條款的具體設計不同。國內企業的對賭條款通常都包括三個要素：企業盈利目標、股權交易量和股權交易價格。當企業未達到約定盈利水平時，企業管理層需向投資方低價轉讓一定量的股份；或者是企業管理層需高價購回投資者持有的股份。隨著金融市場的發展和進步，國內慢慢接受和學習了國外對賭協議的方式，除了財務績效方面，也設計出了其他類似國外的協議條款，從分類情況看，業績類相對比較好，成功率也僅為50%；衍生類全部失敗；股價類的失敗率也很高，到現在為止還沒有成功的案例；而上市類也是多數失敗或中止（合計64%）。

<業績賠償公式>

T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)

T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕

<股份回購公式>

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅

除了設定補償條款，為了保證對賭協議的公平透明化進行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權利，如下圖：

對賭協議形式多樣，但共同的特點是風險很大，甚至存在一定的陷阱。從對賭協議條款來看，其條款設計常常顯失公平，蘊含巨大的風險，被投資方處于經營業績波動、宏觀經濟變化、行業發展變化等不確定風險之中，如果不能滿足對賭要求，企業將付出高昂代價。因此，公司簽署對賭協議時，需要專業細致地推敲協議條款，謹慎合理地進行業績預測，并且增強與投資人的溝通，縮小雙方在定價期望上的差距，在對賭協議中加入更多柔性條款，預留一些彈性空間，更多地將雙方利益與長遠收益掛鉤。

更值得注意的是，簽署對賭協議本身就是一種風險的信號：投資方提出并堅持簽署對賭條款，這種自我保護機制設計本身就意味著雙方的估值存在差異，即企業家的估計過于樂觀而投資方對公司的未來經營并沒有足夠的信心。而且，這既表明投資方對項目或創業者創業能力的不信任，也表明企業對自己融資能力的沒有信心。這一信號應引起企業決策者的高度重視，它可能意味著企業需要以一定的方式收斂，而不是不惜代價地繼續融資擴張。企業方需要反思：自己是否過度自信且對公司前景過度樂觀了，反思公司眼前的資金緊張局面是否意味著資金鏈條過于缺乏彈性，是否具有抗拒產業和環境上諸多影響因素的能力，是否應該考慮從投資環節而不是融資環節來解決問題。

案例分析

分析近年來，我國的國外PE（私募基金）大致對所投資的企業適用類型是有三種應用類型。

1.創業型企業中的應用

摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協議在創業型企業中應用的典型案例。

1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”(以下簡稱“蒙牛乳業”)。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。 

2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元)，取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。

2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳液簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。

為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠桿性(換股價格僅為0.74港元/股)的“可換股文據”；三是高風險性(可能輸給管理層幾千萬股股份)；四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；七是所投資的企業屬于日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

2.成熟型企業中的應用

摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協議在成熟型企業中應用的典型案例。

上海永樂家用電器有限公司(以下簡稱“永樂家電”)成立于1996年。從業績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經實現近百億元；在市場適應性上，永樂家電經歷了家電零售業巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業。

2005 年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20%的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。根據媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。

這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現，摩根士丹利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數(不計行使超額配股權)的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，并不計任何額外或非經常收益。 

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議行權時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發售股份的結果來看，永樂電器每股發售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議中，通過總結分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以后低價持有企業的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20%的股權;二是持有認購權杠桿性降低，認股價格為1.38港元/股;三是高風險性(可能輸給管理層幾千萬股股份);四是投資方不經營零售業，不參與經營管理，僅作財務型投資;五是股份在香港證券市場流動自由;六是永樂是成熟型企業，經歷了行業的變革與市場的洗禮;七是所投資的企業屬于零售行業，規模效應明顯，一旦企業形成相對優勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經使投資方達到了第一步贏利的目的。

3.對賭協議在并購中的應用 

并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協議在并購中應用的典型案例。

徐工集團正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數家工程機械制造公司。徐工集團工程機械有限公司在國內擁有比較強的核心競爭能力。從 2000年到2004年，隨著機械制造市場的再度回暖，徐工集團機械公司的核心產品都處于需求大于供給的狀態。為了保持企業旺盛的發展潛力，徐工集團在企業機制改造上，一直在尋找與國際企業合作的結合點。

2005年10月26日，徐工科技(000425)披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司(以下簡稱“徐工機械”)通知，徐州工程機械集團有限公司(以下簡稱“徐工集團”)于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業有限公司(以下簡稱“凱雷徐工”)簽署《股權買賣及股本認購協議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權，同時，徐工機械在現有注冊資本人民幣12.53億元的基礎上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經常性EBITDA(經常性EBITDA是指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權轉讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權，徐工機械變更為中外合資經營企業。

凱雷徐工對于徐工機械的并購協議包括一項對賭的內容：如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年后的經營業績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。 

凱雷徐工并購徐工機械的對賭協議結果如何，首先要看國家有關部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經營業績。但是這種形式對我們啟發卻很大，凱雷是一家財務型投資者，如何控制并購中的風險?首先是對目標企業的估價，估價是基于未來業績的，因而在徐工機械的并購中有6000萬美元的不確定性：達到經營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經營目標就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協議中，可能是由于多方面的原因，對賭協議與經營者的關系沒有披露。如果投資中的對賭協議與經營者無關，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機械中的對賭協議已經對凱雷進行了一定的保護。

4、股改也見對賭身影 

證券市場中的中小投資者，是典型的財務投資者，用什么來保護他們的利益?日前，國務院下發了《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》，以提高上市公司質量。而從國際企業對國內企業的投資案例來看，投資者與企業管理層建立一種基于業績的對賭協議，可能成為保護他們利益的有效途徑之一。       

上市公司股權分置改革是我國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權需要向流通股支付一定的對價;流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業管理層的關系很大。因此，股權分置改革中，對賭協議有很大的應用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯綜超(600361)在應用對賭協議方面進行了嘗試。

2005年7月19  日，華聯綜超披露股權分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價，同時設置了一項對賭協議：如果公司2004年～2006年度扣除非經常性損益后凈利潤的年復合增長率低于25%，即如果2006年度扣除非經常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價，追加支付對價的股份總數總計為700萬股。如果公司2004年至2006年度扣除非經常性損益后凈利潤的年復合增長率達到或高于25%，即如果2006年度扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。  

2005  年8月22日，華聯綜超臨時股東大會通過了股權分置改革方案。從其同期的股改對價支付行情看，在每10股流通股所得的送達率上，其市場行情是每  10股流通股送3.353股以上，華聯綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價是偏低的;從以非流通股送出為參考指標的送出率上，其市場行情是每 100股非流通股送出17.03股以上，華聯綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對價也不算高;但華聯綜超流通股股東還是認可該方案，說明華聯綜超股改中的對賭對于股民來說是一種信心支持，對于非流通股來說，也達到了少送出股份的目的。

對賭協議，擁有天使與惡魔的兩面性

任何事物的出現和存在，必有其合理之處。投資界的“對賭協議”也不例外。今天，由于一系列因對賭而引發的矛盾沖突，使得對賭這種做法的合理性受到嚴重質疑，但恐怕不能對這一事物采取“一棍子打死”的魯莽做法。應該對此進行辯證分析，趨利避害，加以完善。