ＣＦＯ金融前瞻——債務上限的妥協

債務上限的妥協

通常而言，政治上的“兩難”問題總會心照不宣的如愿結局。今年8月2日舉世矚目的美國債務上限之爭終于塵埃落定，妥協方案沒有出乎市場預料。事后被奧巴馬總統冠以“民意”的勝利。在接受美國哥倫比亞廣播公司采訪時奧巴馬表示，全球投資者一旦對美國的信譽和信用產生懷疑，一旦認為美國可能會債務違約，全球金融體系將有可能崩潰，美國也可能會陷入比早前更嚴重的經濟衰退。

在歐洲諸國債務危機愈演愈烈之際，美國政府債務上限一度成了全球矚目的焦點。在違約產生嚴重的經濟后果的挾持下，民主黨與共和黨在這場博弈競賽中，都恪守“輸不起”這條無法逾越的底線。

妥協方案：后果很嚴重

美國政府債券利率早已成為了無風險利率的代名詞，金融產品的定價利率亦唯政府債券的馬首是瞻。因此從某種程度上看，政府債券利率是市場信貸體系的風向標。這一基礎參數的變動，會引起整個金融市場中產品定價參數的重置，尤其是按照公允價值評估的產品價格將會發生較大波動，這將直接導致金融機構的資產負債表結構的變化，并會帶來資產負債率以及損益情況的變化。對金融機構而言，資本充足率等硬性指標也會產生較大的變化，一旦出現惡化的局面，那么金融機構有可能再次扮演僵尸銀行的角色，整個社會信貸體系枯竭和崩盤，重蹈危機的覆轍成了大概率的事件。

次貸危機引發的經濟衰退，各國央行都實施了量化寬松政策，美國同樣如此，包括QE1和QE2，同時美聯儲仍然維持0.25%的基準利率，目的非常明確，就是希望注入市場的流動性來提升經濟的活力。在量化寬松的宏觀背景下，美國國債的違約實際上推升了利率，這無疑直接對沖了美聯儲的良苦用心。利率的上升，對美國政府、企業以及個人消費者來說，將會帶來連鎖的負面反應。首先，融資成本的上升除了降低大企業的投資意愿之外，同時還直接壓抑創新型企業的活力。對倚重消費的美國經濟而言，利率的上升直接打壓了消費者的消費信心。在目前二次衰退陰霾籠罩的背景下，美國復蘇的嫩芽將會中途夭折，極有可能會再次陷入上個世紀初的滯漲困境。

美國政府債券違約除了導致融資成本的上升之外，還會擾亂市場中產品的交易秩序和壓抑市場的活躍程度。中國持有美國政府債券余額為1.2萬億美元，日本占有0.9億美元，分別占比為8.6%和6.5%。如果債券市場出現違約，那么債券價格的下跌還極有可能出現市場的價格僵局。盡管美國國債在享受AAA評級的時候，其市場規模巨大，并且保持較高的流動性，當各國作為交易主體之間對美國債券的判斷處于同質化（Homogeneous）行為時，也即出現價格的同時下跌，這時市場僅僅具有買方或者賣方單一的參與者時，那么市場的流動性機會出現戛然而止的僵局，將直接擾亂市場的有序交易。前車之鑒，次貸危機中包括CDO、CDS、ARS等衍生工具的價格被嚴重高估，接之而來的就是市場價格的僵局，同質化的市場造就了市場失靈（Haywire），金融危機一觸即發。因此世界第一大經濟體的美國一旦出現債券違約，對于已經將世界切入“美元陷阱”的全球經濟而言，不啻于一場災難。多米諾骨牌的效應對于危機后的美國金融體系無疑是致命的一擊。

信貸突然枯竭對于現代經濟體意味著坐以待斃；與此同時，出口企業也將因為無法獲得信貸從而無法繼續生產。或者另外一個可選項是直接充當金融機構的角色，直接滿足市場的流動性，但是惡性通貨膨脹的到來只是時間的問題。尤其是經濟的衰退，私人的消費和投資也將銳減。美國出口能力也會因此受創，因為外國市場也可能被影響到。在這種情況下，各國貨幣政策的獨立性亦會受到美國政府債券違約的影響。美國政府債務違約導致的利率提升的后果直接倒逼美聯儲的貨幣政策，包括通過繼續量化寬松和維持極低的利率政策，在這種情況下，泛濫的美元便會沖出美國境內，溢出到其他主要經濟體國家。邏輯非常簡單，這樣直接導致各國貨幣對美元的走強趨勢，美元的貶值有助于美國緩和貿易逆差的局面，但是對于其他經濟體而言，尤其貿易大國日本而言，則有著直接的負面影響，這種情況下，匯率上升的后果直接迫使這些國家通過買入美元來保護本國的出口利益，同時還可能包括降低利率等貨幣政策來調整自身的不利局面。因此除了影響規模巨大的美國債券市場之外，還將對外匯等市場的影響甚大，各國獨立的貨幣政策皆受制于此，其他經濟體將成為美國貨幣政策和財政政策的附庸。

總之，美國政府債券已經演變成了牽一發而動全身的焦點，稍有不慎，將會致使滿盤皆輸。也正源于此，政策的經濟后果性倒逼出了意料之內的妥協結果。

“小”政府“大”債券

美國的次貸危機之后，自由市場經濟的原教旨主義者也必須承認政府對于市場的必要性。但是對于政府大小的界定則是仁者見仁，智者見智。在市場經濟中，政府對于保持可持續的繁榮發展具有重要的作用，尤其是走出興衰治亂的歷史周期律，作為市場參與者的主體而言，政府更有必要跳出“流寇”的思維與邏輯，一以貫之地遵循市場的法則。

美國國債上限的府院之爭折射出美國現實政治面臨的尷尬和局促，但在某個角度看，其實焦點在于美國政府規模和角色的邏輯的核心問題。對于任何組織或者政府而言，入不敷出的解決辦法無非就是開源節流。據路透/益普索民調結果表明，多數美國人贊成奧巴馬提出的結束僵局的妥協方案。56%的美國民眾表示，議員與奧巴馬應當同意既提高稅收又削減政府開支的方案，以結束在債務談判中出現的僵局。

對于政府的開源而言，無非就是增稅還是減稅的可選項目。著名學者奧爾森在《權力與繁榮》開宗明義地指出，財稅體制的建立為國家權力運行奠定了物質基礎，稅制的基本結構及其運行狀況既是對國家資源的控制，又是一個國家對社會資源再分配能力的測量儀，稅制成為國家介入以經濟為核心的私人領域的一種工具。但是在公權與私權的博弈之中，一張一弛的稅務問題則涉及到背后復雜的政治博弈。美國稅法復雜繁瑣，稅法的調整又牽扯到利益集團的游說，其中的漏洞自然無法避免。這里有組2000年的數據，銷售收入超過5000萬美元、資產總額超過2.5億美元的大型企業中未交所得稅者占45.3％，交稅金額低于利潤5％者占35％。實際上，在這一議題上美國民主黨中的倡議主體是增加稅收，尤其是增加對富裕階層的稅收來平衡財政預算，同時民主黨反對大規模削減財政支出，尤其是養老與醫療方面的支出。有數據表明，上世紀70年代美國CEO們的平均年薪為120萬美元，是工人平均年薪的40倍。而現在前者為900萬美元，與后者的差距擴大到370倍。但是共和黨，或至少“茶葉黨”并不希望加稅。對于共和黨的主張邏輯，在我們看來，倒也不是一無是處，其邏輯出發點是加強預算的硬約束，即讓美國政府“六十而不逾矩”，重返量入為出的理性財政之路。

通常而言，美國財政赤字壓力的轉移無非借由通脹以及金融壓制等手段，金融壓制實際上是壓低基準利率，進而實現儲蓄者財富的轉移或者攫取。而從國家層面而言，通脹及金融掠奪是一種有效轉移手段。但是無論美國采用何種方法來解決債務危機的問題，在美元陷阱的前提下，全球埋單已是定局。1973年布雷頓森林體系解體時，1盎司黃金約合35美元，而現在1盎司黃金則直奔1700美元以上了，以黃金作為參照物的話，美元的貶值不明自喻。而美元的貶值實際上就是債務立國的一個基本邏輯。正如奧巴馬所言，美國經濟面臨再次陷入衰退。如果美國經濟二次探底，對于中國等全球主要經濟體都會構成重大負面影響。凱恩斯的藥方能否依然如故，對金融危機刀落病除，我們不得而知。但是政府繼續擴大赤字對經濟發展的影響仍然有諸多的隱憂。當個人預感到之后的退休福利減少時，會增加儲蓄減少消費；而企業則會推測政府遲早增稅而謹慎從事投資決策；持續的高赤字無法維持政府財政的生態平衡，利率的上升對孱弱的商業消費負債和支出增長都有著不可小覷的影響。

總之，財政和貿易赤字的雙重影響下，美國債務總額短期內不會創造大幅縮減的世界奇跡，畢竟前車之鑒，美國政府總是創造著“屢限屢破”的歷史記錄。按照邏輯而言，美債危機仍然會刺激資金溢出美國，在美國復蘇前景不明朗的背景下，其他主要經濟體皆因美元而被動通貨膨脹。總之世界皆因美元而動，美國政府的一舉一動都會攪得主要債權國心事重重。

（作者為清華同方威視技術有限公司總助兼財務部部長）