金巖石：中國股市在什么情況下會(huì)開啟“大動(dòng)蕩模式”？

　　文：金巖石（獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京鑫星伊頓投資顧問有限公司CEO）

　　十月股市開門紅，創(chuàng)業(yè)板距離年內(nèi)突破3000點(diǎn)的目標(biāo)又近了一步。北向資金節(jié)后第一個(gè)交易日凈流入近136億，創(chuàng)7月7日以來的凈流入新高，之后連續(xù)4個(gè)交易日凈流入。更重要的是：北向資金成交總額占兩市成交總額的比例再度提高了，這是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

　　1、25%很可能是北向資金從量變到質(zhì)變的關(guān)鍵點(diǎn)

　　在QFII-RQFII制度的安排下，經(jīng)香港通道流入的跨境資金俗稱北向資金，可精準(zhǔn)到每分鐘的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)。北向資金分為持有型和交易型兩種，觀察它們時(shí)，對(duì)持有型資金，看北向資金持有的股票市值占A股總市值的比例，對(duì)交易型資金看北向資金當(dāng)日成交金額占A股兩市成交總額的比例。

　　2019年以來，A股市場總市值從46萬億上漲到74萬億，北向資金貢獻(xiàn)良多。尤其是在過去兩年內(nèi)，交易型北向資金的成交總額占比逐月上升，從7月占比10%區(qū)間提升到10月8日逾15%。

　　但是要特別提醒的是：新興股市跨境資金的成交金額占比接近或超過25%的時(shí)候，即量變到質(zhì)變，或?qū)㈤_啟大動(dòng)蕩模式。

　　
最早的股票投資理論是道瓊斯指數(shù)的創(chuàng)立者道先生的理論，在道先生1902年辭世后，由后人（哈密頓和雷亞）總結(jié)歸納而成為“道氏定理”：

1.市場趨勢(shì)有三種，短期、中期、長期。短期趨勢(shì)持續(xù)數(shù)天或數(shù)周；中期趨勢(shì)持續(xù)數(shù)周或數(shù)月；長期趨勢(shì)持續(xù)數(shù)周或數(shù)年。投資者和投機(jī)者的差別，往往是參與的不同趨勢(shì)的時(shí)間周期不同。

2.牛熊周期有長短，可以做多亦可做空?？疹^市場趨勢(shì)向下，多頭市場趨勢(shì)向上。每一個(gè)牛市或熊市又可以分為不同階段，有修正（Corrections）,有反彈，也有暴漲暴跌。

3.空頭市場三階段，第一階段股市恐慌，投資人不再追高；第二階段經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)盈利減少；第三階段悲觀失望，逐漸走向均衡，投資人對(duì)利空消息有了免疫力。

4.多頭市場也有三階段，平均持續(xù)時(shí)間超過兩年。第一階段信心逐漸恢復(fù)，第二階段企業(yè)盈利提升，第三階段投機(jī)風(fēng)潮再起。

5.牛市、熊市都有拐點(diǎn)，但準(zhǔn)確判斷返拐點(diǎn)非常困難。逾60%的拐點(diǎn)的回撤或回升幅度為前一波段走勢(shì)的30-70%，每一次級(jí)折返都包含著股市的暴漲暴跌。　

　　道氏定理站在股票市場的宏觀層面，重點(diǎn)研究股票投資的趨勢(shì)和波段，不同于格雷厄姆-巴菲特倡導(dǎo)的“微觀研究+長期價(jià)值”。兩種研究思路都有價(jià)值，從道氏定理看當(dāng)前股市，股市研究應(yīng)該像地震預(yù)測(cè)學(xué)一樣，把牛熊周期進(jìn)一步細(xì)分為不同等級(jí)，這就有了一個(gè)新的投資學(xué)概念：大動(dòng)蕩。人們心目中的牛市和熊市其實(shí)都有一個(gè)量化的“錨定”：牛市是20%-25%年度漲跌區(qū)間；“大動(dòng)蕩”的標(biāo)準(zhǔn)則是：漲則翻番，跌則腰斬，疊加在牛熊周期之上。

　　2、　臺(tái)灣地區(qū)股市的大動(dòng)蕩“范例”

　　股市“大動(dòng)蕩”可追溯到1987年10月19日美國的“黑色星期一”前后數(shù)年，幾乎就在同一時(shí)期，還有1988-1991年的日本股市和1986-1990年的臺(tái)灣地區(qū)股市等。

　　可以說，1980年代后期到1990年代初是一個(gè)重要的階段，全球股市進(jìn)入了“動(dòng)蕩年代”。

　　1986年10月17日，臺(tái)灣地區(qū)股市首次突破1000點(diǎn)后，一路飆升，至1987年10月1日達(dá)到4673點(diǎn)后急轉(zhuǎn)直下，兩個(gè)月內(nèi)腰斬；再從2230點(diǎn)爆炸性上漲，1988年9月達(dá)到8790點(diǎn)后暴跌逾40%；又從5119點(diǎn)起跳，1990年2月狂飆至12680點(diǎn)，之后上演了從巔峰到瀑布的股市奇跡：1990年10月跌到2485點(diǎn)，最大跌幅逾80%！如果把臺(tái)灣地區(qū)股市的“大動(dòng)蕩”刪除，1986年10月突破1000點(diǎn)到1990年10月的2485點(diǎn)是一個(gè)很平和的股市上漲，然而在這兩個(gè)10月之間的4年間，臺(tái)灣地區(qū)股市歷經(jīng)三次巔峰，堪稱股票市場的“通古斯大爆炸”，2008-2009年的次貸危機(jī)和今年美國股市“大動(dòng)蕩”都難以望其項(xiàng)背。

　　按照上述標(biāo)準(zhǔn)，中國A股2005年跌破1000點(diǎn)到2007年10月（也是10月）沖上6124點(diǎn)，之后暴跌到1664點(diǎn)，也是一次股市“大動(dòng)蕩”。和臺(tái)灣地區(qū)股市不同的是：2005年到2008年的A股“大動(dòng)蕩”沒有跨境資金流動(dòng)的推波助瀾。今年美國股市也經(jīng)歷了一次“大動(dòng)蕩”，2020年2月22日到3月23日，道指從29500點(diǎn)暴跌至18200點(diǎn)區(qū)間，之后半年內(nèi)反彈到29000點(diǎn)之上，也不能“錨定”在年度漲跌幅度20%-25%的牛熊周期概念中。

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　　看懂大動(dòng)蕩，要深刻理解投資行為學(xué)的“助推”概念

　　
在這里，我們引進(jìn)一個(gè)投資行為學(xué)概念：助推（NUDGE）。2017年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主理查德·塞勒創(chuàng)造了一些投資行為學(xué)概念，其中最具影響力的一是稟賦效應(yīng)，二是助推效應(yīng)。

助推效應(yīng)何來？一個(gè)有自殺傾向的人站在峭壁邊緣，自殺，未必是有意識(shí)的，而是在那一瞬間的“無意識(shí)行為”。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)把這個(gè)概念引入投資決策，解釋了投資人群體“非理性沖動(dòng)”的助推效應(yīng)。

　　股市大動(dòng)蕩和上市公司的基本面沒有必然聯(lián)系，如果說基本面是內(nèi)在價(jià)值，環(huán)境就是外在因素。任何一個(gè)投資人群體的一致行動(dòng)，相對(duì)于其他投資人群體而言就是外部“推動(dòng)”，換句話說就是“助推”。從這個(gè)角度看A股市場的北向資金，作為A股市場上新的投資人群體，北向資金的資金量逐漸增大，可能“助推”的資金量更大。

由此演繹，股票市場的開放性也是一種趨勢(shì)，而在股市開放的過程中，外部增量資金的流動(dòng)是重要“推手”。基于新興股市的有限數(shù)據(jù)分析，外部資金的交易量占比是一個(gè)量變到質(zhì)變的觀測(cè)指標(biāo)。在此提示：北向資金的交易量占比提升到25%以上，有可能是A股市場再次發(fā)生大動(dòng)蕩的導(dǎo)火線。

股市大動(dòng)蕩和牛熊周期不同，在牛市情緒占主導(dǎo)的階段，“助推”的力量可能驅(qū)動(dòng)牛市的情緒性溢價(jià)翻番。反之，在熊市情緒占主導(dǎo)的階段，尤其是在牛轉(zhuǎn)熊的拐點(diǎn)之時(shí)，突發(fā)性暴跌本身會(huì)觸發(fā)斷崖式暴跌。這就是臺(tái)灣地區(qū)股市1986-1990年大動(dòng)蕩的啟示，也可以解釋中國A股2005-2008年暴漲暴跌之謎。

　　2020年10月15日
　　來源：中外管理