美股A股大不同，中國互聯(lián)網(wǎng)公司上市“向東看”

資本市場永不乏洶涌躁動，當閘門開啟，便似一江春水向東流。

過去一年可能是近10年來中國企業(yè)赴美上市最繁忙的一年，上市企業(yè)數(shù)量創(chuàng)下新高，但是投資者的收成卻不怎么好。

然而，新的交易機制中國存托憑證（CDR）即將推出，似春風喚醒大地，海外上市的中國科技“獨角獸”們正在研究制定國內(nèi)A股的上市計劃。最新消息稱，在評估了內(nèi)地的多種上市方案后，阿里巴巴可能最早將于今年夏季回歸A股。

阿里巴巴在稍早前回應第一財經(jīng)時并未透露時間表、回歸方案等細節(jié)，但確認了一點：阿里多次表達過這一愿望。只要條件允許就考慮回來（A股）。

CDR制度呼之欲出

2014年9月，阿里巴巴攜“中概股”強勁風頭登陸紐約證券交易所進行IPO（首次公開募股），美國投資者排隊認購的盛況轟動一時。

盡管這家中國電商巨頭大部分業(yè)務和運營工作都在中國內(nèi)地，但公司注冊地在開曼群島。長期以來，中國法律一直禁止海外公司直接向國內(nèi)投資者發(fā)售股份，也禁止像阿里巴巴這種擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在內(nèi)地上市。

不過現(xiàn)在新的交易機制將使得中國投資者更為方便地交易海外的股票。

3月15日，中國證監(jiān)會副主席閻慶民在參加全國政協(xié)閉幕會議時表示，中國存托憑證(Chinese Depository Receipt，CDR)將很快推出。CDR是解決兩地的法律、兩地監(jiān)管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業(yè)回A股上市。

很快有境外媒體探到風聲——阿里巴巴集團正計劃通過存托憑證的方式在國內(nèi)上市，最早可能在今年中期進行。

存托憑證（Depository Receipt,DR）在國際資本市場是一種主流的上市方式。以百度、阿里巴巴、京東為例，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司在美國上市都是以發(fā)行美國存托憑證（ADR）的方式，而且，多數(shù)中概股公司也都是以發(fā)行存托憑證的方式在美股上市。因為美國有相關證券法律規(guī)定，在美國上市的企業(yè)注冊地必須在美國；注冊地不在美國的企業(yè)，只能采取存托憑證的方式進入美國資本市場。

與直接上市相比，發(fā)行存托憑證的好處是，規(guī)避直接上市的法律障礙、降低企業(yè)的發(fā)行成本、避免匯兌麻煩等，而缺點主要包括表決權(quán)行權(quán)需委托、跨境監(jiān)管難度以及初始定價過高給投資者帶來的風險。

根據(jù)花旗銀行的數(shù)據(jù)，2017年，按交易額計算的全球五大最具流動性ADR中，中國公司便占據(jù)了前四強，分別為阿里、百度、京東和網(wǎng)易。通過ADR的形式赴美上市，一方面通過籌資有利于自身的發(fā)展，另一方面也能為海外投資者帶來良好的回報。

另據(jù)統(tǒng)計，截至2018年3月1日，這四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累計收益率達到了80%以上，百度和京東的累計收益率也均在40%以上。

制度的閘門已打開，通過這種方式，京東、騰訊、百度、微博、搜狗等在海外或者香港上市的公司也有望回歸A股市場。

美股A股大不同

3月21日，獵豹移動CEO傅盛在北京的水立方縱身跳入池中，以“泳往直前”的姿勢博眼球，獵豹乘機連發(fā)5款機器人產(chǎn)品。

在談到回歸A股時，傅盛表示，也愿意嘗試，但還是要看主管機構(gòu)的態(tài)度和計劃。

傅盛近日在接受媒體采訪時表示：“如果獵豹沒有上市，重新選擇的話，可能會選擇國內(nèi)。美股和A股是兩個極端，冰與火，國內(nèi)過于虛高，海外對中概股是容易產(chǎn)生折扣的。”

在傅盛看來，美股和A股的股民構(gòu)成不同，在美國大部分是機構(gòu)投資者，主要會聚焦公司基本面，國內(nèi)則以散戶為主，容易跟風。

對于在美國上市的跌宕起伏，奢侈品電商寺庫（SECO.NASDAQ）創(chuàng)始人、CEO李日學是有深刻體會的，他永遠記得上市那天的情形和自己復雜的心情。“開盤后沒多久，股價就開始跌。在納斯達克敲鐘的時候，我深深體會到，（交易員）在樓下喊價和在樓上看股價的時候的感受是完全不一樣的。”

“當時別人跟我報股價的時候，我就一下子懵了，覺得這個世界怎么那么不公平。”他對第一財經(jīng)記者有感而發(fā)，“本來我認為融了那么多輪資，上市無非是再融一次，這沒什么。但是其實在美國上市是很不一樣的。”

在李日學看來，美國投資人很難理解中國企業(yè)的理念和商業(yè)模式。“即使是阿里巴巴在2014年上市的時候，美國投資人也并不了解。”李日學對第一財經(jīng)記者表示。

IDG資本合伙人閆怡騰（Jeacy Yan）則認為：“美國投資人一開始不了解中國企業(yè)沒有關系，只要企業(yè)用業(yè)績來說話，長期來看價值一定會反映到股價上。”

再戰(zhàn)滑鐵盧

2017年，中國企業(yè)在美上市的新增數(shù)量達到25家，較同期增長125%。這25家公司分別來自教育、網(wǎng)購以及金融等行業(yè)。

不過，根據(jù)數(shù)據(jù)提供商Dealogic的統(tǒng)計，截至2017年底，去年在紐約證券交易所或納斯達克上市的16家中國公司當中，仍有10家公司股價低于發(fā)行價，其中一些股票上市后就開始大跌。

其中一個典型就是趣店。這家由阿里巴巴投資、創(chuàng)立3年后就在美國上市的網(wǎng)絡金融服務平臺，在上市兩個月后股價相比發(fā)行價已腰斬，目前仍然在低位徘徊。

赴美上市路途艱難，去年許多在美國新上市的中國公司遭遇挫折的并不占少數(shù)，不僅令投資者蒙受損失，也打擊了一大批希望赴美上市的中國公司的信心。

在經(jīng)歷了2013和2014年的IPO繁榮之后，美股科技公司IPO數(shù)量一度遞減。去年起，科技公司IPO又重拾勢頭。根據(jù)安永的報告，2017年，美國IPO企業(yè)中，三分之一公司來自科技與媒介行業(yè)。去年社交媒體初創(chuàng)公司Snapchat和食材外賣服務初創(chuàng)公司Blue Apron成為美股最大的兩家IPO企業(yè)。但上市后，兩家公司股價也都遭遇滑鐵盧。

不過，業(yè)內(nèi)人士認為，目前已經(jīng)到了科技公司重啟IPO窗口的時候了。IPO專家、Class V集團創(chuàng)始人拜耳（Lise Buyer）對第一財經(jīng)表示：“各類科技公司現(xiàn)在都開始與銀行和審計師一起研究IPO，這個窗口已經(jīng)開得非常大，IPO的需求很旺盛，不少新公司的定價也相對比較合理。”

紐交所上市部門全球主管塔特爾（John Tuttle）也做出了同樣的表態(tài)。他認為今年美股IPO市場將非常活躍，尤其是會看到大量科技公司上市。他還特別提到了三家今年準備赴美上市的中國初創(chuàng)公司：嗶哩嗶哩（下稱“B站”）、愛奇藝和精銳教育。

百度旗下視頻流媒體公司愛奇藝正前往納斯達克發(fā)起價值高達24億美元的融資，預計在美國發(fā)行1.25億ADS，發(fā)行價格在17美元至19美元區(qū)間。百度對愛奇藝的持股超過80%。愛奇藝將把融資金額的10%用于技術研發(fā)的投入。愛奇藝目前注冊用戶超過4億人。百度總裁張亞勤在今年的達沃斯論壇上透露，愛奇藝和美國流媒體巨頭奈飛（Netflix）之間將會加強合作。

今年即將赴美上市的另外兩家初創(chuàng)型企業(yè)分別是流媒體視頻公司“B站”和課后輔導服務商精銳教育。B站預計融資規(guī)模最高將達5.25億美元，發(fā)行價格區(qū)間在10.5美元至12.5美元，并且將增發(fā)630萬股。精銳教育計劃融資3億美元。

內(nèi)地和香港機會更大

不過，也有一些中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)投到了香港上市。比如網(wǎng)絡貸款公司點融網(wǎng)就計劃今年在香港IPO募集至少5億美元。小米也計劃今年下半年在香港上市，并可能造就一起千億美元級別規(guī)模的IPO。其他有望赴港上市的還包括平安投資的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)陸金所，以及直播平臺映客。

“相比美國市場，未來更多中國企業(yè)會選擇在中國內(nèi)地或者香港上市。”紀源資本（GGV）管理合伙人童士豪對第一財經(jīng)記者表示，“美國投資者能夠理解中國互聯(lián)網(wǎng)公司的數(shù)量是有限的，他們很難全部押注中國或全部押注中國互聯(lián)網(wǎng)公司，以分散風險。”

他還表示，中國企業(yè)在美國融資需求不大，因為中國市場本身需求已經(jīng)夠大。因此未來會看到大量中國公司選擇在亞洲上市，中國內(nèi)地和香港的IPO都會增加。

針對互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴和京東可能在未來選擇回歸A股，童士豪對第一財經(jīng)記者說道：“先到美國上市，再回國的步驟是對的。中國投資者更加了解中國企業(yè)以及上市和退出機制。”不過他認為，在國內(nèi)上市可能需要一定的時間。這個時候，香港如果能表現(xiàn)得更加積極，通過法規(guī)制度的改善也能吸引不少中國企業(yè)上市。

去年12月15日，香港市場迎來20多年的重大改革，港交所宣布，正式拓寬現(xiàn)行上市制度，允許同股不同權(quán)的公司在主板上市。當年，香港市場就是因為不能向阿里巴巴提供其想要的治理結(jié)構(gòu)，眼睜睜地看著這家巨頭轉(zhuǎn)赴紐約進行250億美元的巨額IPO。

相比之下，紐交所和納斯達克允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種安排被科技行業(yè)的企業(yè)家大量利用，臉書(Facebook)和谷歌等美國大型科技公司均采用雙級股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人和管理層獲得更多的表決權(quán)，不用擔心會被辭退或面臨敵意收購，而對沖基金和維權(quán)股東將更難以掌管公司決策權(quán)。