獨立財務顧問報告制度問題探析

　　事實上，美國的成文法并未強制性地要求公司董事必須聘請投資銀行為公司控制權交易和關聯(lián)交易出具公平意見書。公司董事之所以聘請投資銀行，僅僅是董事履行其善管義務（duty of care）的體現(xiàn)而已。這在1985年Smith v. Van Gorkom一案中得以確認。該案中，特拉華州高等法院認為目標公司的董事未遵循商業(yè)慣例聘請投資銀行就公司兼并發(fā)表公平意見，而僅僅根據(jù)董事局主席和首席財務官簡短的口頭陳述就作出同意兼并的決議，這一草率的決策違反了董事的善管義務，從而判令董事應對公司的損失承擔個人責任。

　　 上市 公司與其大股東之間的關聯(lián)交易一直是我國證券市場一大景觀，而近年上市公司的資產重組也如火如荼，但我國法律一直未規(guī)定董事會必須聘請投資銀行就控制權交易和關聯(lián)交易發(fā)表獨立財務顧問報告。直至2000年7月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》（以下簡稱《通知》）才規(guī)定上市公司重大購買或出售資產行為必須聘請財務顧問出具獨立財務顧問報告。此外，2000年4月28日深滬證交所頒布的《證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）規(guī)定，上市公司與關聯(lián)人達成的關聯(lián)交易總額超過3000萬元或上市公司最近經審計凈資產值5%以上時，上市公司應當聘請獨立財務顧問就該關聯(lián)交易對全體股東是否公平、合理發(fā)表意見，并說明理由、主要假設及考慮因素。

　　“獨立”財務顧問不獨立

　　隨著我國公司控制權交易數(shù)量和金額的日益增長，以及上市公司與大股東之間的關聯(lián)交易頻頻發(fā)生，為上述交易出具獨立財務顧問報告成為投資銀行的新業(yè)務。如何規(guī)范這類新業(yè)務，明確上市公司董事會、投資銀行各方的義務和責任以切實保護中小股東的利益，我國現(xiàn)有的法律明顯滯后。

　　獨立財務顧問報告的作用在于通過獨立第三人的監(jiān)督，減少代理成本，防止上市公司董事、大股東的機會主義行為，防止其損害中小投資者的利益。上市公司董事會聘請投資銀行就控制權和關聯(lián)交易發(fā)表意見是董事盡其善管義務的表面證據(jù)，董事可以此作為因決策失誤給公司造成損失時免除個人責任的抗辯理由；另一方面，獨立財務顧問報告客觀上構成對股東投票贊成、反對購并計劃或關聯(lián)交易，出售或繼續(xù)持有股票等投資行為的勸誘。目標公司董事會在面臨敵意收購時通常聘請投資銀行就收購價格是否公允發(fā)表獨立意見，這種獨立意見對股東大會是否通過反收購措施，對股東是否接受收購要約將產生重大影響。英國《城市法典》（City Code）、香港《公司收購兼并守則》及相關判例均明確目標公司董事會聘請獨立財務顧問對收購價格發(fā)表意見作為反收購措施的合法性。

　　筆者認為，雖然投資銀行出具獨立財務顧問報告是基于投資銀行與上市公司之間的委托合同，與上市公司的股東不存在合同關系，但應充分認識出具該報告的目的以及該報告在公司控制權交易與關聯(lián)交易中的上述作用。反觀我國投資銀行出具的獨立財務顧問報告，卻難以發(fā)揮保護中小股東的作用。這集中體現(xiàn)在獨立財務顧問報告中的免責條款：“報告人提請投資者注意，本報告不構成任何投資建議。對投資者根據(jù)本報告所作出的任何投資決策可能產生的風險，報告人不承擔任何責任。”這種免責條款將因投資銀行所謂的“獨立性”而產生嚴重后果。

　　投資銀行的“獨立性”存在如下幾個問題：

　　第一，投資銀行與上市公司有長久的業(yè)務關系，或希望維持與上市公司的業(yè)務關系，因此，投資銀行都有迎合上市公司大股東和董事的強烈動機。由哪一家投資銀行出具獨立財務顧問報告由上市公司董事會決定，董事會的多數(shù)成員又由大股東選舉產生。為在激烈的市場競爭中爭取到業(yè)務，投資銀行往往傾向于按大股東、董事的指示行事。例如，在皇家荷蘭公司收購殼牌石油案中，皇家荷蘭公司聘請的摩根斯坦利公司在公平意見書中認為，殼牌石油的股權每股價值為53美元，而殼牌石油公司聘請的財務顧問高盛公司則認為殼牌石油公司每股價值在80～85美元之間，雙方各為其“主”，談何獨立性？在Weiberger v. UOP案中，UOP公司聘請的財務顧問雷曼兄弟公司事先已將公平意見書草擬好，只留下價格一欄空著，在董事會會議召開時才匆匆填上每股21元。這種情況下出具的獨立財務顧問報告完全淪為保護大股東和董事使其免于承擔法律責任的工具。而為掠奪上市公司，損害其他股東同時避免承擔法律責任，董事更不會吝嗇去購買一枚昂貴的“橡皮圖章”。

　　第二，獨立財務顧問的不“獨立”還表現(xiàn)在，投資銀行一方面參與了整個控制權交易或關聯(lián)交易的方案策劃，另一方面又由它——交易的策劃者自己對交易是否公平、合理作出判斷，出具財務顧問報告。嚴重的地位沖突使獨立財務顧問報告的客觀性遭到質疑。這種投資銀行身兼二職、違背常理的情況在我國比比皆是。

　　第三，投資銀行的不“獨立”還表現(xiàn)在它的收費制度。在為公司控制權交易提供服務時，投資銀行的收費一般由基本費（base fee）和或有費（contingent fee，是否收費視交易完成與否而定）構成，而或有費又往往以交易金額大小按一定比例提取。在這種收費計劃 下，投資銀行在為促成交易，獲得或有費動機驅使下出具的獨立財務顧問報告的客觀性必然大打折扣。例如，當投資銀行為收購方選擇目標公司時，往往有高估目標公司未來前景和收益及收購所帶來的協(xié)同作用（synergy）的傾向，有意無意地忽略一些不利因素。美林證券曾因此遭起訴賠償高達13億美元。原告Baldwin認為被告在公平意見書中沒有披露目標公司真實的財務前景（financial prospects）而誤導投資者。

　　一方面，投資銀行的“獨立性”地位岌岌可危，另一方面投資銀行又對其出具的財務顧問報告不承擔任何法律責任。試想如果證人向法庭做證時不必對其證言承擔法律責任，這種證言有何意義？其后果是董事善管義務的履行無法真正落實，通過“購買”的獨立財務顧問報告，董事、大股東侵害中小股東利益的隱蔽性更強，可能性也更大了；中小股東因誤導性財務報告所遭受的損失，也因財務顧問報告中的免責聲明而無法要求投資銀行進行賠償。最終結果是董事不再承擔因未履行善管義務給公司、股東造成損失時的個人賠償責任，因為董事會已聘請獨立財務顧問認可了交易的公平性；投資銀行也不承擔責任，因為它已“鄭重”提醒投資者：財務報告不構成任何投資建議，根據(jù)報告作出的投資決策，報告人不承擔任何責任。希望通過投資銀行作為獨立第三人達到保護中小股東的目的落空了，投資者依然是風險自負甚至情況更糟（令人“費解”的是，一方面投資銀行惟恐承擔法律責任，另一方面又對其發(fā)表意見的范圍大包大攬：《上市規(guī)則》明明已經規(guī)定獨立財務顧問報告就交易對股東是否公平合理發(fā)表意見；《通知》也明確規(guī)定獨立財務顧問報告是對上市公司的持續(xù)經營能力、上市公司與控股股東在資產、人員、財務方面的三分開、是否存在同業(yè)競爭和關聯(lián)交易，以及該交易是否符合全體股東利益發(fā)表意見，而現(xiàn)今所有報告又都越俎代皰，對本應由律師發(fā)表的意見——交易合法性進行分析和評價，不知理由何在？）

　　對完善獨立財務顧問報告制度的幾點思考

　　保護中小股東利益是證券市場永恒的話題，也是 公司治理 結構中一個復雜的系統(tǒng)工程。除了迫切需要建立、完善控股股東的信賴義務，股東的派生涉訟外，就獨立財務顧問報告本身而言，要真正實現(xiàn)保護中小股東利益的目的，必須確立以下制度：

　　第一，董事的善管義務必須受信賴義務的制約。

　　董事必須在掌握充分信息的前提下謹慎決策，這是善管義務的要求。就公司控制權交易與關聯(lián)交易而言，獲得投資銀行就上述交易出具的獨立財務顧問報告僅僅是董事盡其善管義務的表面證據(jù)，董事是否可據(jù)此免責，還必須接受信賴義務（fiduciary duty）的審查，即董事必須是真誠地為公司最大利益服務。如果董事明知控制權或關聯(lián)交易損害中小股東利益，單憑一個獨立財務顧問報告，并不足以免除董事的個人責任。通過對董事在控制權交易和關聯(lián)交易中是否盡其信賴義務的審查，有助于避免董事通過“購買”獨立財務顧問報告堂而皇之地損害中小股東的利益。

　　第二，投資銀行必須對其出具的獨立財務顧問報告承擔民事責任。

　　1.獨立財務顧問報告一方面為董事的決策提供依據(jù)，另一方面客觀上為股東是否出售股份或投票行為提供建議。從上市公司聘請投資銀行出具財務顧問的合同性質來看，首先，它是上市公司與投資銀行的委托合同；其次，它實質上是一個“為第三人（即股東）利益”簽訂的合同。因此，當董事和股東依據(jù)獨立財務顧問報告決策而造成損失時，上市公司與股東均可依據(jù)該合同，對投資銀行提起民事訴訟，要求后者承擔民事責任。

　　2.投資銀行向上市公司收取財務顧問費，卻不為其工作結果承擔任何責任，本身也違反了最基本的公平原則。

　　3.通過明確投資銀行的民事責任，可以有效地防止投資銀行為迎合上市公司控股股東、董事而隨意甚至惡意發(fā)表獨立財務顧問報告，損害股東利益的行為。

　　4.《證券法》與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律、法規(guī)均明確規(guī)定，為證券發(fā)行、上市或證券交易活動進行審核的證券公司以及出具審計報告、資產評估報告、法律意見書等文件的專業(yè)機構必須就文件中的虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏承擔民事、行政乃至刑事責任。雖然上述規(guī)定并非針對獨立財務顧問報告，但獨立財務顧問報告系就控制權交易和特定關聯(lián)交易對股東是否公平、合理，是否符合全體股東利益作出評價的重要文件，與上述專業(yè)機構出具的文件并沒有實質性區(qū)別，投資銀行無權以單方面的聲明免除本應承擔的法律責任。

　　第三，為上市公司控制權交易和關聯(lián)交易進行方案策劃、設計的投資銀行，不得為上述交易出具財務顧問報告，從而避免投資銀行集交易方案的制定者與評價者兩種沖突、不相容角色于一身的不合理現(xiàn)象。由未參與交易方案制定的其他投資銀行出具獨立財務顧問報告有助于真正保障投資銀行的獨立性，保障財務顧問報告的客觀性。

　　我國現(xiàn)有法律雖然規(guī)定上市公司必須聘請財務顧問對重大購買或出售資產行為以及特定關聯(lián)交易出具獨立財務顧問報告，但遺憾的是對其中上市公司董事與財務顧問的法律責任沒有明確說法；免責條款能否被視為類似“店堂告示”一樣認定為無效，我國在這方面尚無案可循。筆者認為，獨立財務顧問報告的最根本目的是保護中小股東的利益。為實現(xiàn)這一目的，必須從規(guī)范上市公司董事和投資銀行的行為兩方面入手，要求他們切實承擔起相應的民事責任。只有這樣，獨立財務顧問報告才不至于淪為一枚由廣大中小股東買單卻為控股股東和董事私利服務的昂貴的“橡皮圖章”。