股權(quán)之爭(zhēng) 土豆網(wǎng)私募的得與失

與前妻的婚姻財(cái)產(chǎn)訴訟，險(xiǎn)些將自己一手創(chuàng)立的土豆網(wǎng)IPO葬送；6輪融資后，持股比例僅剩12.7%。一波三折的土豆網(wǎng) 私募 ，CEO王微為何會(huì)付出這么大的代價(jià)？相關(guān) 風(fēng)險(xiǎn)投資 機(jī)構(gòu)中，誰(shuí)才是最大的贏家？

王微與前妻楊蕾之間的一場(chǎng)婚姻財(cái)產(chǎn)訴訟，險(xiǎn)些將自己一手創(chuàng)立的土豆網(wǎng)的IPO葬送了。它不僅使土豆網(wǎng)的 上市 進(jìn)程延后了超過(guò)半年時(shí)間，而且導(dǎo)致了土豆與行業(yè)第一優(yōu)酷的差距進(jìn)一步拉大。

隨之而來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資界便開(kāi)始流傳“土豆條款”（即，VC所投公司的CEO結(jié)婚或者離婚須經(jīng)董事會(huì)，尤其是優(yōu)先股股東的同意后方可）的戲稱(chēng)，以防止創(chuàng)始人婚變對(duì)所投項(xiàng)目造成的沖擊。

從創(chuàng)業(yè)開(kāi)始直至上市前夕，王微為土豆網(wǎng)先后引進(jìn)了6輪融資（包含可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證），金額高達(dá)1.6億美元，先后有十家風(fēng)投機(jī)構(gòu)成為土豆網(wǎng)的股東。這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)誰(shuí)會(huì)是最大的贏家？作為創(chuàng)始人的王微又付出了多少代價(jià)？

首家視頻網(wǎng)站的上線(xiàn)

2005年1月，從貝塔斯曼辭職的王微以100萬(wàn)的啟動(dòng)資金在上海租了一套三居室民房，四五個(gè)人在這里開(kāi)始了創(chuàng)業(yè)，王微形容自己是在“播種土豆”。幾個(gè)人搗鼓的是當(dāng)時(shí)中國(guó)還未有過(guò)的視頻網(wǎng)站，即使日后極富盛名的YouTube在美國(guó)也才剛剛誕生2個(gè)月，沒(méi)有任何知名度可言。王微想把網(wǎng)站做成視頻分享網(wǎng)站，苦于找不到借鑒對(duì)象，那時(shí)只能學(xué)習(xí)美國(guó)圖片共享網(wǎng)站Flickr。

經(jīng)過(guò)三個(gè)月內(nèi)測(cè)，土豆網(wǎng)在當(dāng)年4月正式上線(xiàn)。土豆網(wǎng)創(chuàng)立早期，有兩件事對(duì)其知名度的打開(kāi)帶來(lái)莫大幫助。

其一是，在當(dāng)時(shí)Web2.0概念剛剛興起的背景之下，土豆網(wǎng)的上線(xiàn)立刻引來(lái)了在國(guó)內(nèi)極具影響力的互聯(lián)網(wǎng)評(píng)論社區(qū)DoNews總編輯洪波的關(guān)注，使土豆網(wǎng)在業(yè)界的知名度初步打開(kāi)。

那時(shí)候，王微還不知道洪波是誰(shuí)、DoNews是啥，只知道拉著幾個(gè)兄弟悶聲不響地做著土豆，悶聲不響地寫(xiě)著自己的Blog。

王微回憶道：“那天，大概是土豆推出來(lái)后的第三還是第四天，晚上，我坐在美羅城地下一層的大食代，拿了啤酒，等著最后一份的鐵板燒，手機(jī)響了。是正做著Chinabbs的鄧薇。剛一接，就聽(tīng)著她說(shuō)，你快去看看，你寫(xiě)的那個(gè)blog被行里頭最有名的洪波轉(zhuǎn)了！我哦了一聲，一頭霧水。我寫(xiě)的blog？我好像已經(jīng)很久沒(méi)寫(xiě)blog了吧。給轉(zhuǎn)了？洪波又是誰(shuí)？哪個(gè)行里頭？然后手機(jī)就斷了。”之后，王微與洪波成為好友。

其二是，土豆網(wǎng)上線(xiàn)半年后的10月21日，紐約時(shí)報(bào)專(zhuān)欄作家、《世界是平的》一書(shū)作者托馬斯·弗里德曼（Thomas Friedman）到訪(fǎng)土豆辦公室，他正是要與王微探討Web2.0概念。

王微這樣形容當(dāng)時(shí)的心情：“Thomas Friedman，3次普利策獎(jiǎng)的得主，中東問(wèn)題最有影響力的非政府人士，紐約時(shí)報(bào)著名的外交事務(wù)專(zhuān)欄的作家，他的1989年的《從耶路撒冷到貝魯特》，就得了非虛構(gòu)類(lèi)作品的最高獎(jiǎng)National Book Award（美國(guó)國(guó)家圖書(shū)獎(jiǎng)）。更不用說(shuō)，我已經(jīng)跟讀了他的專(zhuān)欄整整10年。可以這么說(shuō)，我是他的粉絲。”

弗里德曼與王微的對(duì)話(huà)持續(xù)了兩個(gè)半小時(shí)，且訪(fǎng)談內(nèi)容第二天就以《中國(guó)人找到自己的聲音》為題登上了紐約時(shí)報(bào)專(zhuān)欄。在離別之前，弗里德曼以玩笑般的口吻對(duì)王微說(shuō)：“你要做好準(zhǔn)備，我經(jīng)常一寫(xiě)誰(shuí)，那個(gè)網(wǎng)站就要被擠癱瘓了。”

昂貴的首輪融資

2005年12月，當(dāng)時(shí)小有名氣的土豆網(wǎng)拿到了來(lái)自IDG的首輪融資，不過(guò)金額只有50萬(wàn)美元。

關(guān)于王微獲得IDG的投資，一個(gè)流傳的很廣的段子是：王微去見(jiàn)IDG合伙人章蘇陽(yáng)，后者見(jiàn)他第一面就拍板答應(yīng)投資。章蘇陽(yáng)的理由是，王微當(dāng)時(shí)打扮非常隨意，甚至腳上穿的還是拖鞋；這符合章蘇陽(yáng)心目中做Web2.0視頻網(wǎng)站的形象，不循規(guī)蹈矩、有創(chuàng)造性、有活力，如果王微是西裝革履面見(jiàn)章蘇陽(yáng)，他還未必會(huì)投。

其實(shí)，這僅僅是章蘇陽(yáng)避重就輕對(duì)外講的“故事”而已，他知道怎么講“投資故事”有利于吸引傳媒的眼球促進(jìn)傳播。實(shí)際情況是，2005年夏，IDG投資經(jīng)理高翔就已經(jīng)與王微開(kāi)始聯(lián)系，他們約在上海一間酒吧見(jiàn)面，從下午一點(diǎn)聊到凌晨十二點(diǎn)，從個(gè)人經(jīng)歷聊到web2.0、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的未來(lái)。“當(dāng)時(shí)美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)視頻也還沒(méi)有起來(lái)，還沒(méi)人聽(tīng)說(shuō)Youtube，那時(shí)大家都用Flickr來(lái)做比喻。”高翔說(shuō)道。

雙方經(jīng)過(guò)了前后半年時(shí)間的接洽，而且王微為了拿到50萬(wàn)美元的投資，居然同意出讓高達(dá)1/3的股權(quán)（如圖1）。之后高翔帶著王微去見(jiàn)合伙人章蘇陽(yáng)。面對(duì)如此優(yōu)惠的條件，章蘇陽(yáng)沒(méi)有理由拒絕，況且50萬(wàn)美元對(duì)于IDG來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直九牛一毛，即使投資失敗也不影響整個(gè)基金，所以跟王微面談只是一個(gè)走過(guò)場(chǎng)的過(guò)程而已。

DoNews總編輯洪波知道王微首輪融資即出讓了超過(guò)30%股權(quán)時(shí)，驚訝地問(wèn)他：“你不怕失去對(duì)這家公司的控制權(quán)嗎？”王微回答：“把自己做的事情做成比任何事都重要。”似乎他對(duì)企業(yè)的控制權(quán)不是那么在意，或許他那時(shí)壓根就不覺(jué)得自己真能把企業(yè)做成。

后續(xù)融資波瀾不驚

隨著YouTube的聲名鵲起，整個(gè)視頻分享網(wǎng)站行業(yè)被帶動(dòng)起來(lái)，特別是2006年11月，Google公司以16.5億美元收購(gòu)了當(dāng)時(shí)還尚未盈利的YouTube，業(yè)界開(kāi)始意識(shí)到視頻分享網(wǎng)站的價(jià)值。并且，由于YouTube的崛起，視頻分享網(wǎng)站的估值也開(kāi)始有了參照，這無(wú)疑也使土豆網(wǎng)的后續(xù)融資更加順利。

2006年5月，土豆網(wǎng)獲得了來(lái)自IDG、紀(jì)源資本（GGV)、集富亞洲(JAFCO)的850萬(wàn)美元第二輪融資，其中IDG投入150萬(wàn)美元，紀(jì)源資本與集富亞洲各投350萬(wàn)美元。此時(shí)，土豆網(wǎng)團(tuán)隊(duì)也從當(dāng)初的四五個(gè)人擴(kuò)充到了20人。

就在土豆網(wǎng)完成第二輪融資之后一個(gè)月，古永鏘所創(chuàng)立的視頻分享網(wǎng)站優(yōu)酷也正式上線(xiàn)了。雖然優(yōu)酷上線(xiàn)比土豆晚了足足一年，但是古永鏘的起點(diǎn)平臺(tái)可謂全面優(yōu)越于王微。王微創(chuàng)業(yè)之前的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)非常有限，而古永鏘創(chuàng)業(yè)前的身份則是大名鼎鼎的搜狐COO；王微創(chuàng)業(yè)伊始只能靠自己的100萬(wàn)人民幣自有資金，而古永鏘創(chuàng)業(yè)之前就已經(jīng)獲得300萬(wàn)美元的風(fēng)投支持；論及人脈關(guān)系，跟古永鏘橫跨互聯(lián)網(wǎng)與華爾街（他加入搜狐之前曾在華爾街長(zhǎng)期任職）相比，王微的創(chuàng)業(yè)人脈資源就更加遜色了。

優(yōu)酷加入戰(zhàn)局，可謂激活了一江春水，土豆網(wǎng)的融資估值也跟著水漲船高。2007年4月，土豆網(wǎng)獲得第三輪1900萬(wàn)美元融資，此輪融資由今日資本（Capital Today）及General Catalyst領(lǐng)投，兩家各投600萬(wàn)美元，其余5家VC合計(jì)投入700萬(wàn)美元，前兩輪的投資者IDG、紀(jì)源資本、集富亞洲也繼續(xù)跟投。

在順利完成第三輪融資后，酷愛(ài)旅行的王微和眾驢友們踏上了騎行西藏的路途。隨后，王微將整個(gè)西藏的騎行過(guò)程用DV拍攝下來(lái)，并制作成一部完整的視頻上傳到土豆網(wǎng)。這部由土豆網(wǎng)當(dāng)家人自制的原創(chuàng)短片，給網(wǎng)站帶來(lái)不少好評(píng)，這也使得王微更加強(qiáng)調(diào)土豆網(wǎng)的UGC（用戶(hù)原創(chuàng)內(nèi)容）特征，正如王微給土豆網(wǎng)概括的那句知名廣告語(yǔ)“每個(gè)人都是生活的導(dǎo)演”。

2008年4月，土豆網(wǎng)獲得第四輪5680萬(wàn)美元融資，由新加坡的凱欣亞洲（Crescent）領(lǐng)投3000萬(wàn)美元，美國(guó)洛克菲勒家族旗下風(fēng)險(xiǎn)投資公司Venrock及其他5家VC共同投資2680美元，此前的IDG、紀(jì)源資本等也繼續(xù)跟投。

雖然有第四輪的巨額融資支持，但是土豆網(wǎng)卻在2008年將行業(yè)頭把交椅給丟了。據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心發(fā)布的《2007中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)調(diào)查報(bào)告》，土豆網(wǎng)以9.86%的市場(chǎng)占有率位居播客及視頻分享領(lǐng)域第一位，優(yōu)酷網(wǎng)以8.91%位居第二。但在2008年，在當(dāng)時(shí)金融危機(jī)廣告營(yíng)收受阻的背景下，土豆放緩了網(wǎng)絡(luò)帶寬投入，而優(yōu)酷則選擇了趁勢(shì)擴(kuò)張。雙方市場(chǎng)策略的迥異，帶來(lái)的結(jié)果是優(yōu)酷在2008年超越土豆，并且優(yōu)勢(shì)逐漸拉大。

2010年7月，土豆網(wǎng)完成第五輪5000萬(wàn)美元融資，由新加坡淡馬錫（子公司Sennett Investments）領(lǐng)投3500萬(wàn)美元，凱欣亞洲、IDG、紀(jì)源資本等5家合計(jì)追投1500萬(wàn)美元。

外界一直認(rèn)為土豆網(wǎng)在上市前一共獲得五輪融資，融資額合計(jì)為1.35億美元。其實(shí)土豆網(wǎng)上市前的合計(jì)融資額并非這個(gè)數(shù)額，而是1.6億美元，除了前述5輪融資之外，2010年3月，土豆網(wǎng)還發(fā)行了部分可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證合計(jì)2500萬(wàn)美元，比如淡馬錫拿到的認(rèn)股權(quán)證為1750萬(wàn)美元，凱欣亞洲及紀(jì)源資本認(rèn)購(gòu)了250萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)債。在土豆網(wǎng)上市前夕，可轉(zhuǎn)債持有者及權(quán)證持有者都進(jìn)行了轉(zhuǎn)股及行權(quán)。

土豆融資的資本賬

表面看，土豆在成長(zhǎng)過(guò)程中始終得到了風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，而且巨大的融資額也甚是羨煞人，但如果細(xì)算一下土豆融資的資本賬的話(huà)，或許就不是表面看上去那么光鮮了。

土豆網(wǎng)六輪融資中，先后有十家投資機(jī)構(gòu)向土豆網(wǎng)投資入股，表1列出了這些投資機(jī)構(gòu)各自的投資額，以及按IPO價(jià)格計(jì)算的投資回報(bào)。從表中可知，十家投資人合計(jì)向土豆網(wǎng)投入了近1.6億美元，到土豆網(wǎng)IPO之時(shí)，所有投資人的平均持股成本為2.02美元/股，按IPO價(jià)格計(jì)算，所有投資人的總投資回報(bào)為3.59倍；十家投資人中IDG是唯一一家全程參與投資的機(jī)構(gòu)，其總投額不算高，僅850萬(wàn)美元，平均持股成本僅0.82美元/股，因而是投資回報(bào)最高的一家，達(dá)到8.85倍；最后兩輪才參與投資的淡馬錫是總投資額最高的一家，其先后投入5250萬(wàn)美元，平均持股成本達(dá)到2.71美元/股，因而投資回報(bào)是最低的，僅有2.68倍。

在同一個(gè)項(xiàng)目中，為什么不同的投資人會(huì)形成這種投資回報(bào)上的差異？所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資回報(bào)總是與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)對(duì)應(yīng)關(guān)系，對(duì)一家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)而言，投資越早所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，入股的價(jià)格就越低，而越往后入股的價(jià)格也隨之水漲船高。

圖2中列出了土豆網(wǎng)前五輪私募融資的每股價(jià)格走勢(shì)。從2005年12月的第一次融資的每股8美分一路上漲到了2010年7月的每股2.71美元。也就是說(shuō)，付出同等的資金，在2005年時(shí)入股要比2010年入股拿到多得多的股票。所以，IDG入股早回報(bào)高，淡馬錫入股晚回報(bào)低。

另一個(gè)有意思的對(duì)比是：土豆網(wǎng)從創(chuàng)業(yè)伊始經(jīng)過(guò)6輪融資，合計(jì)獲得近1.6億美元（包括2010年3月的可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證發(fā)行），王微的持股比例也最終被稀釋得僅剩12.7%（如圖3）；而優(yōu)酷網(wǎng)上市前同樣獲得6輪融資，所得金額同樣是1.6億美元，但其創(chuàng)始人古永鏘依然手握優(yōu)酷41.5%的股權(quán)，大大高于王微。

王微的股權(quán)之所以被如此稀釋?zhuān)c土豆網(wǎng)在第一輪融資時(shí)以50萬(wàn)美元出讓33%股權(quán)給IDG有著莫大關(guān)系。當(dāng)時(shí)，IDG按照0.083美元/股的價(jià)格入股土豆網(wǎng)，因而僅僅花49.8萬(wàn)美元即拿到了土豆網(wǎng)高達(dá)600萬(wàn)股的股票，這在很大程度上導(dǎo)致了王微在土豆網(wǎng)的持股比例最終被巨幅稀釋。到上市前夕，王微僅僅是土豆網(wǎng)的第三大股東。

相對(duì)于古永鏘而言，在融資額同等的情況下，王微可謂向投資人出讓了過(guò)多的股權(quán)。縱然業(yè)界公認(rèn)優(yōu)酷的估值會(huì)高于土豆，但是二者估值差異遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了二者的市場(chǎng)地位差異，明顯不合理。

總而言之，IDG第一輪向土豆網(wǎng)投資時(shí)，對(duì)其估值過(guò)分低了，這直接導(dǎo)致王微的持股比例最終被巨幅稀釋。在早期視頻分享行業(yè)沒(méi)有估值參照體系的情況下，王微只能向強(qiáng)勢(shì)的資本做出讓步，這就是王微作為視頻分享行業(yè)先行者所付出的代價(jià)。