解讀IPO定價(jià)機(jī)制改革

　2009年5月22 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步變革 和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下稱《征求意見(jiàn)》)，公開(kāi)征求意見(jiàn)截至6月5日結(jié)束。新股發(fā)行制度的變革 以及IPO重新啟動(dòng)，有利于恢復(fù)證券市場(chǎng)的融資功能，實(shí)現(xiàn)IPO定價(jià)的合理性和資產(chǎn)定價(jià)的有效性。

　　健全的市場(chǎng)機(jī)制是 資本市場(chǎng) 健康發(fā)展的關(guān)鍵。股票發(fā)行處在市場(chǎng)機(jī)制形成的前端環(huán)節(jié)，發(fā)行環(huán)節(jié)定價(jià)機(jī)制的不斷完善，對(duì)健全市場(chǎng)機(jī)制意義重大。與其他領(lǐng)域的諸多變革 類似，我國(guó)新股發(fā)行體制也經(jīng)歷了由行政主導(dǎo)向市場(chǎng)化方向不斷演進(jìn)的過(guò)程。2005年以前主要實(shí)行由監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)新股價(jià)格的嚴(yán)格管制方式；2005年以后實(shí)行詢價(jià)制度，采用向合格機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格，在框架模式上基本接近國(guó)際市場(chǎng)。不過(guò)由于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的階段性限制和龐大的散戶隊(duì)伍的特點(diǎn)，為了使詢價(jià)制具備實(shí)施條件，在實(shí)施中加入了一些調(diào)節(jié)性因素。

　　新股發(fā)行制度變革 的幾個(gè)特點(diǎn)

　　新股發(fā)行體制變革 ，盡管內(nèi)容并不多，但重點(diǎn)突出，邏輯性強(qiáng)。《征求意見(jiàn)稿》主要包括三個(gè)部分：變革 原則、基本內(nèi)容和預(yù)期目標(biāo)，現(xiàn)階段主要推出四項(xiàng)措施和落實(shí)各項(xiàng)變革 措施。通過(guò)解讀，筆者認(rèn)為有以下幾個(gè)啟示：

　　(1)網(wǎng)下和網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象的分開(kāi)，有利于提高中小投資者的中簽率 。值得注意的是，網(wǎng)下和網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象的分開(kāi)，參與者只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)。鑒于網(wǎng)下申購(gòu)受到三個(gè)月鎖定期的限制，加之網(wǎng)下與網(wǎng)上申購(gòu)資金的比例已降至相對(duì)比較低的比例，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)參與網(wǎng)下申購(gòu)的熱情估計(jì)不會(huì)高。但對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限，原則上不超過(guò)本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一，這在某種程度上防止了機(jī)構(gòu)投資者獲取比較高中簽率的可能，有效分散了中簽賬戶數(shù)量，提高了中小投資者的中簽率，防止了中簽率操縱。更為重要的是，這種分離申購(gòu)，有利于使新股定價(jià)可能更為合理，對(duì)新股 上市 的開(kāi)盤(pán)價(jià)格有一定的抑制作用，使得價(jià)格回歸理性。可見(jiàn)這種發(fā)行制度的變革 ，可以緩解巨額資金申購(gòu)新股的狀況，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制提高發(fā)行效率。

　　(2) 新股定價(jià)市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制有望形成，完善了詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制。新股變革 定價(jià)擺脫了過(guò)去行政干預(yù)市盈率的限制，而且要求詢價(jià)對(duì)象真實(shí)報(bào)價(jià)，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報(bào)不買(mǎi)和低報(bào)高買(mǎi)。鑒于新股發(fā)行的歷史市盈率在20 倍以上，其中2006 年24 倍，2007 年30 倍，2008 年27 倍。由于目前 滬深300 指數(shù)的市盈率約為22 倍，因此市場(chǎng)化的發(fā)售新股相對(duì)比較合理，這也啟動(dòng)了新股報(bào)價(jià)機(jī)制的變革 。

　　(3)要求承銷商(保薦機(jī)構(gòu))勤勉盡責(zé)，合理定價(jià)，維護(hù)買(mǎi)賣(mài)雙方的長(zhǎng)期利益和根本利益。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)的功能，理性定價(jià)，形成對(duì)市場(chǎng)的理性引導(dǎo)，提升定價(jià)效率。要求發(fā)行人、主承銷商、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)充分揭示新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。

　　國(guó)際IPO發(fā)售機(jī)制模式比較分析

　　所謂IPOs發(fā)售機(jī)制，是指IPOs定價(jià)、分配和出售給投資者的整個(gè)機(jī)制過(guò)程。全球范圍內(nèi)IPOs發(fā)售機(jī)制主要有以下幾種模式：包括累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制、固定價(jià)格機(jī)制、投標(biāo)或拍賣(mài)機(jī)制以及混合發(fā)售機(jī)制等。

　　(1)累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制以美國(guó)的包銷方式最為典型。主要特點(diǎn)包括定價(jià)過(guò)程中的路演和征求訂單機(jī)制；承銷商自由分配股票的權(quán)力；發(fā)售對(duì)象主要為機(jī)構(gòu)投資者；正式發(fā)售前最終確定發(fā)行價(jià)格。其通常包括確定價(jià)格區(qū)間、累計(jì)訂單詢價(jià)和穩(wěn)定價(jià)格三個(gè)環(huán)節(jié)。

　　(2)固定價(jià)格機(jī)制(公開(kāi)發(fā)售機(jī)制)，其可以根據(jù)承銷商有無(wú)分配權(quán)分為三種，即承銷商有完全的分配權(quán)、部分的分配權(quán)或完全沒(méi)有分配權(quán)，但通常承銷商無(wú)分配權(quán)。其主要特點(diǎn)為承銷商事先根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)行價(jià)格，之后再由投資者進(jìn)行申購(gòu)。承銷商和發(fā)行人在定價(jià)時(shí)并未充分獲取相關(guān)的定價(jià)信息和市場(chǎng)需求信息。

　　(3)投標(biāo)或拍賣(mài)機(jī)制，其可以根據(jù)投標(biāo)人最終所付價(jià)格分為歧視價(jià)格拍賣(mài) (投標(biāo)人最終所付價(jià)格為自己所出的價(jià)格)和統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài) (所有投標(biāo)人最終所付價(jià)格為同一價(jià)格)兩種形式，巴西、日本以及英國(guó)等多使用歧視價(jià)格拍賣(mài)模式，而統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)曾在法國(guó)、澳大利亞以及美國(guó)等國(guó)使用。此外，諸多國(guó)家還使用了骯臟拍賣(mài) (最終成交價(jià)格低于市場(chǎng)出清價(jià)格)，如比利時(shí)、法國(guó)和英國(guó)。拍賣(mài)機(jī)制中價(jià)格的確定是在收集信息之后進(jìn)行的，股份的分配則根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行，因此承銷商和發(fā)行人的影響力在幾種發(fā)售機(jī)制中是最小的。

　　(4)混合機(jī)制由前三種基本發(fā)售機(jī)制模式結(jié)合而來(lái)，也就是在一次IPOs過(guò)程中分別對(duì)不同的份額采用不同的發(fā)售機(jī)制。根據(jù)三種基本發(fā)售機(jī)制模式的不同組合可以分為累計(jì)訂單詢價(jià)/固定價(jià)格混合機(jī)制、累計(jì)訂單詢價(jià)/拍賣(mài)混合機(jī)制以及固定價(jià)格/拍賣(mài)混合機(jī)制三種。其中，累計(jì)訂單詢價(jià)/固定價(jià)格混合機(jī)制的使用最為廣泛。在這一機(jī)制下，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制用以確定發(fā)行價(jià)格，并向本地機(jī)構(gòu)投資者與外國(guó)投資者發(fā)售一部分股票，另一部分額度則用固定價(jià)格發(fā)售給本地小投資者，他們并不參與IPOs的價(jià)格形成過(guò)程。

　　總體而言，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制模式可以克服固定價(jià)格機(jī)制和拍賣(mài)機(jī)制固有的缺陷，有效地實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高IPOs市場(chǎng)的定價(jià)效率。通過(guò)比較分析發(fā)現(xiàn)，在歐洲和美洲，絕大多數(shù)國(guó)家(地區(qū))以累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制作為首要發(fā)售機(jī)制，而在亞太、非洲和中東地區(qū)，以固定價(jià)格機(jī)制為首要發(fā)售機(jī)制的國(guó)家(地區(qū))則占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從另外一個(gè)角度看，發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))基本全部以累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制作為首要發(fā)售機(jī)制，而新興市場(chǎng)國(guó)家(地區(qū))則絕大多數(shù)以固定價(jià)格機(jī)制為首要發(fā)售機(jī)制。從長(zhǎng)期來(lái)看，累計(jì)訂單詢價(jià)的發(fā)售機(jī)制是主流，而固定價(jià)格機(jī)制和拍賣(mài)機(jī)制的應(yīng)用逐步減少，因此中國(guó)IPOs發(fā)售機(jī)制的發(fā)展模式應(yīng)是累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制，中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)推行累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制模式要穩(wěn)步推進(jìn)，在新股發(fā)行制度變革 中要體現(xiàn)。

　　新股變革 定價(jià)“市場(chǎng)化”不徹底——全流通問(wèn)題沒(méi)有解決影響資產(chǎn)定價(jià)

　　新股發(fā)行制度變革 的基本原則是：堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，促進(jìn)新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，注重培育市場(chǎng)約束機(jī)制，推動(dòng)發(fā)行人、投資人、承銷商等市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，重視中小投資人的參與意愿。但通過(guò)解讀，筆者認(rèn)為《征求意見(jiàn)》只是解決了新股發(fā)售中散戶“中簽率”低和機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)不合理的問(wèn)題，沒(méi)有引進(jìn)國(guó)外的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制模式和混合機(jī)制模式，特別是對(duì)新股首次公開(kāi)發(fā)售股份比例的大小、限售股解禁的解決沒(méi)有指明，也就是說(shuō)沒(méi)有形成真正意義上的全流通發(fā)行，使得資產(chǎn)定價(jià)在某種程度上扭曲。由于新股發(fā)行機(jī)制沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的改變，因此要大力變革 新股發(fā)行制度，真正實(shí)現(xiàn)全流通發(fā)行，拋棄股改后新股有被動(dòng)限售股的缺陷，力爭(zhēng)新股發(fā)行制度有根本性的轉(zhuǎn)變。

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