公司治理源于代理人問題

　公司治理源于代理人問題。現代公司制度下所有權和管理權的分離，使得行使管理權的“代理人”可能會做出一些只對自己有利而傷害到公司其他利益攸關方的行為。兩權分離必帶來一系列的“代理成本”。公司治理，廣義地理解指的是可以用來降低代理成本，約束代理人問題的一系列機制的總和。在美國和英國，資本市場相對發達，公司治理機制的設計基本上圍繞資本市場進行，這便是公司治理的市場模型。而在資本市場相對不發達、銀行在金融體系中地位更為顯著的經濟體中，公司治理機制的設計普遍強調自上而下的控制與監管，這便是與市場模式相對立的控制模式。在我們國家資本市場“向上成長”的這二十年，由于一直強調資本市場在國企變革 中的輔助性角色，采納的一直是行政管控式的公司治理模式。這種政府對資本市場的控制反映在諸多層面，包括對上市資格的嚴格控制(早期的上市額度制管理)，上市公司股權的高度集中，及上市公司中的央企和地方國企占絕大比重等。

　　控制模式與市場模式孰優孰劣的爭論一直沒有停息。這個過程有兩個分水嶺：1997至1998年的亞洲金融危機和2007年肇始于發達國家的全球金融危機。對前者的反思使得大多數亞洲企業認識到金融危機的實際根源是公司治理的危機，是企業實際控制人道德風險泛濫的結果，于是亞洲企業開始了漫長的由控制模式向市場模式的轉換。歷史在這時開了個玩笑。2007年，就在各種各樣的反思活動緊鑼密鼓進行之時，一個規模更大的危機在盛行市場模式的英美金融機構率先爆發。歷史當然不會在這里掉頭回行。鑒于中國經濟在這一輪危機中的亮麗表現，“中國模式”以及針對“華盛頓共識”的“北京共識”這樣的提法應運而生。在一個概念滿天飛揚的時代，什么是中國模式，什么是北京共識，其始作俑者并沒有嚴謹的敘述。而我們也正式進入了一個沒有標準、沒有偶像的時代！

　　花很大篇幅敘述公司治理的這一段歷史，主要是想強調人們理解公司治理存在一個誤區：我們太強調對模式或是型態的爭論，而忽略了公司治理的實質。設立公司治理機制的目標，不論在哪一種模式下，都是為了能夠解決代理人問題，降低公司控制人和管理者的尋租空間。對此，學者施萊佛和維西尼指出，公司治理應該保障公司資金的提供方， 無論他們是股東或是債權人，能夠得到合理的回報。

　　在中國現階段，對于上述仍顯抽象的公司治理本質，我有一個更具操作性的描述——好的公司治理就是有一套行之有效的內部或外部機制，使得以下不等式成立：ROIC≧WACC。這里，ROIC代表的是投入資本的回報，WACC是加權平均資金成本。假定一個企業的ROIC是15%，意味著這家企業每投入一元的資本能夠賺一毛五的稅后利潤；如果這家企業的WACC是10%，那這家企業獲得一元資本所需支付的成本是一毛錢。如果一家企業能夠持之以恒地以ROIC≧WACC作為投資決策的依據，這些投資就能夠帶來正的經濟附加值，提升企業基本面，從而使企業的利益攸關方受益。這樣，投資決策人的尋租空間縮小，其代理人問題也得到實質性的控制。作為佐證，試想一下亞洲金融危機前的韓國財團。1996年度，韓國前三十大財團的平均負債權益比達到了600%，而ROIC平均只有3%—4%。ROIC遠小于加權平均資金成本。這樣一種微觀經濟基礎反映了極為嚴重的代理人問題，必然帶來金融危機——因為太多的投資沒有效益，遲早會轉換成銀行壞賬。

　　在一個利率高度管制、年度貸款規模高達十萬億人民幣而大部分投資決策主體又是國企甚至地方政府的背景下，WACC被人為地壓得很低，而ROIC也被人為地放大。在這樣一種制度扭曲下，ROIC≧WACC失去了應有的指導資源配置和解決代理人問題的功能。在這里討論公司治理的實質，彰顯的其實是進一步的體制變革 對全面提升公司治理的意義。深化結構性變革 的下一步，是讓生產要素(資金、土地、勞動力等)能夠完全市場化，其價格由供需雙方決定。這樣，ROIC≧WACC才不失其功能；這樣，討論公司治理才有其實質含義。公司治理其實取決于公共治理和政府治理。

　　作者現任北京大學光華管理學院金融學和經濟學教授， 博士生導師，加州大學洛杉磯分校(UCIA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學經濟金融學院，并獲香港大學終身教職。