案例 “對賭協議” 八大失敗經典案例解析!

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

而未實現上市的永樂電器在資金供給上則困難多了，為了配合自己的市場擴張，陳曉轉而開始尋求私募股權基金(PE)的支持。經過大半年的洽談，永樂電器最終于2005年1月獲得摩根士丹利及鼎暉的5000萬美元聯合投資。其中，摩根士丹利投資4300萬美元，占股23.53%;鼎暉投資700萬美元，占股3.83%。

正是這次融資，讓陳曉與包括摩根士丹利及鼎暉在內的資本方簽下了一紙“對賭協議”，規定了永樂電器2007年凈利潤的實現目標，陳曉方面則需要根據實現情況向資本方出讓股權或者獲得股權。

陳曉要想在這場賭局中不賠股權，意味著他2007年至少要完成6.75億元的凈利潤指標。問題是，摩根士丹利設立的利潤指標是否合理?永樂電器2002年至2004年的凈利潤分別為2820萬元、1.48億元和2.12億元，顯然這個盈利水平與6.75億元的目標還差得太遠。而摩根士丹利的理由是，永樂電器過去幾年的凈利潤增長一直保持在50%以上的速度，按照這樣的速度計算，2007年實現6.75億元的目標不存在太大的困難。

獲得融資之后的陳曉，明顯加快了在全國擴張的步伐。一方面強勢擴張自營連鎖店，另一方面大肆收購同行。2005年5月至7月之間，永樂迅速收購了河南通利、廈門燦坤、廈門思文等地域性家電連鎖品牌。

2005年10月14日，永樂電器登陸香港聯交所完成IPO，融資超過10億港元。

但是，在企業上市的表面光鮮背后，陳曉開始明顯感覺到經營寒流的到來，其跨地域擴張的困局開始初現端倪。上市一個月之后，永樂電器無奈對外承認“外地發展不順”的事實。其2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日，永樂公告披露“預計上半年的利潤低于去年同期”。此消息發布之后，永樂電器的股價毫無懸念地連續下挫。永樂的投資人摩根士丹利，也在此期間立刻減持了手中50%的永樂股票。

此時牽動陳曉神經的，或許已不再是股價的下挫以及摩根士丹利的套現，而是一年前簽下的那紙對賭協議。按照永樂電器披露的業績預警，2006年的全年業績很可能低于2005年的3.21億元，那么2007年要實現6.75億元凈利潤的希望就會變得非常渺茫，這就意味著陳曉要賠3%~6%的企業股權給摩根士丹利。

有沒有什么方法可以快速增加企業的盈利？這個問題，陳曉從2006年年初開始就一直在琢磨。

2006年7月25日，國美與永樂正式對外公布了兩家合并的方案：國美電器通過“現金+股票”的方式，以52.68億港元的代價全資收購永樂電器，收購完成之后，原永樂的股東全部轉變成國美的股東，而永樂則成為國美的全資子公司并從香港聯交所退市。

2006年8月14日，永樂電器公布了該年的半年報，上半年永樂最終獲利1501.8萬元，相比2005年同期凈利潤1.4億元，跌幅高達89%。　

隨著永樂90%以上的股東接受國美的要約收購，永樂電器退市已成定局，永樂方面承諾的以永樂電器(HK0503)股票與大中進行資本層面股權置換已無法兌現，永樂接受國美要約收購直接構成對大中的違約，最終導致雙方合作中止。

2006年11月，陳曉低調出任國美電器總裁。雖然他在國美擁有少量股權(不足4%)，但顯然已經不再是當年永樂時代一言九鼎的大股東了，而更像是黃光裕所聘請的職業經理人。

太子奶為實現上市計劃，于2006年引入英聯、高盛、摩根士丹利等三大投行“對賭”，借款7300萬美元給李途純，之后又介紹花旗集團、新加坡星展銀行等6家國際銀行，為太子奶提供了5億元人民幣的無抵押、無擔保、低息3年期信用貸款。

根據這份對賭協議，在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可調整(降低)對方股權;如完不成30%的業績增長，李途純將會失去控股權。彼時太子奶實現連續10年的復合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，李途純開始瘋狂擴張。2008年，由于高速擴張，太子奶被曝資金鏈斷裂。

2008年8月，太子奶集團開始陸續被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴重的債務危機。三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持的61.6%股權。2009年1月湖南株洲政府注資1億元，由高科奶業托管太子奶，并從三大投行手中要回61.6%股權，交回李途純，并抵押給高科奶業代為行權。然而，這些舉措并未救活負債累累的太子奶。根據德勤審計的結果顯示，集團負債高達26億元左右。

在資金鏈趨于斷裂，銷售業績急劇下降的雙重壓力下，李途純簽訂的那份“對賭協議”被迫提前履行，他不得不將自己持有的股權全部出讓。

公開資料顯示，俏江南在2000年創建之初即已實現盈利，連續8年盈利之后，2007年，其銷售額達10億元左右。2009年，張蘭首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權。

而俏江南與鼎暉創投簽署的投資條款也有所謂的“對賭協議”：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購方式退出俏江南。2012年底是當初雙方約定上市的最后期限。也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結果是張蘭將面臨失去控制權的風險。

2011年3月，俏江南向證監會發行部提交了上市申請，但在隨后的數月內，俏江南未能收到相關政府部門的書面反饋意見。

在2012年中國傳統春節即將到來之時，證監會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。張蘭被迫轉戰港股。2006年，商務部、證監會、外管局等六部門聯合發布《關于外國投資者并購境內企業的規定》(簡稱“10號文”)，其中第11條規定：“境內公司、企業或自然人以其在境內合法設立或控制的公司名義并購與其有關的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其它方式，規避前述要求。”

從2013年年初開始，俏江南的經營狀況陷入泥潭，多家門店由幾年前的常年盈利轉變為月月虧損。對于俏江南未能在港IPO，外界有推測稱,當時俏江南已經身陷財務泥潭,難以自拔。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。CVC并未披露收購價格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權，其中張蘭出售的69%股權，作價3億美元。

2015年7月14日，一則關于張蘭被“踢出”俏江南董事會的消息再次引發廣泛關注。隨后俏江南發布聲明，稱“保華有限公司(保華)代表已于2015年6月被委任成為俏江南集團董事會成員。CVC的委派代表和張蘭不再擔任俏江南董事會成員,且不再處理或參與俏江南的任何事務”。

7月17日，張蘭委托律師發表聲明，全面否認“出局”說法。聲明稱，商務部反壟斷局于2013年11月批準隸屬于CVC的甜蜜生活集團與俏江南收購案，收購完成之后，CVC取得了俏江南82.7%的股權。而張蘭已于2013年底辭去了俏江南相關公司的董事和法人等職務，因此，不存在張蘭2015年7月14日退出俏江南董事會的情況。

張蘭最終失去俏江南控制權。

2005年，隨著雷士的銷售渠道改革，三位股東的矛盾全面爆發，其他兩位股東激烈反對吳長江的改革方案。結果是吳長江支付給兩位股東個八千萬，兩位股東退出雷士照明。但是雷士賬上并沒有足夠支付股東款的現金。最終達成的折中方案是，兩位股東先各拿5000萬，剩余款項半年內付清。在兌現了一個億的股東款之后，雷士賬上幾乎變成“空殼”，雷士照明極度缺錢。

2006年8月，在毛區健麗的牽線搭橋下，軟銀賽富正式決定投資雷士。8月14日，軟銀賽富投入的2200萬美元到賬，占雷士股權比例35.71%。

兩年之后的2008年8月，雷士照明為了增強其制造節能燈的能力，以現金+股票的方式收購了世通投資有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯專事節能燈燈管及相關產品的制造)，其中現金部分須支付4900余萬美元。

當時雷士并沒有足夠的現金來支付這筆收購款，賬上現金及存款僅有3000萬美元。為了完成此次收購，雷士照明不得不再次尋求私募融資。在該次融資中，高盛與軟銀賽富聯合向雷士照明投入4656萬美元，其中高盛出資3656萬美元、軟銀賽富出資1000萬美元。

此次融資，吳長江的持股比例因稀釋而失去了第一大股東地位，持股34.4%;而賽富則因先后兩次投資，持股比例超越吳長江達到36.05%，成為第一大股東;高盛以11.02%的持股比例成為第三大股東。

2010年5月20日，雷士照明登陸港交所，發行6.94億股新股(占發行后總股本的23.85%)，發行價2.1港元/股，募資14.57億港元。

2011年7月21日，雷士引進法國施耐德電氣作為策略性股東，由軟銀賽富、高盛聯合吳長江等六大股東，以4.42港元/股(較當日收盤價溢價11.9%)的價格，共同向施耐德轉讓2.88億股股票。施耐德耗資12.75億港元，股份占比9.22%，因此而成為雷士照明第三大股東。

從雷士照明的股權結構來看，創始人吳長江早已失去第一大股東地位，而軟銀賽富在雷士上市以前就儼然已是相對控股的第一大股東。而失去第一大股東地位的吳長江，并未意識到自己面臨局勢的危險性。吳長江非但不擔心自己的控制權旁落，反而在上市以后還大幅減持股票，直到轉讓部分股權給施耐德之后，吳長江(包括其個人及通過全資公司NVC合計)的持股比例下降到了17.15%的最低點。而賽富則還擁有18.48%的持股比例。

當財務投資人股東引薦大鱷型的產業投資人進入企業時，其中暗含的含義已經相當清晰了。以黑石、凱雷、KKR等為代表的PE機構，專門獵食性地入股一些價值被低估或者暫時陷入困境的企業，經過一番整合之后再將企業打包或者分拆出售給產業大鱷，而PE投資人則借此一進一出獲得超額暴利。華爾街著名的記實商戰圖書《門口的野蠻人》，已經將此種情形描述得精彩紛呈。

2012年5月25日，吳長江被毫無征兆地“因個人原因”而辭去了雷士照明一切職務，而接替他出任董事長的則是軟銀賽富的閻焱，接替他出任CEO的則是來自于施耐德并在施耐德工作了16年的張開鵬。而據雷士內部人士透露，張開鵬與閻焱是南京航空航天大學的校友。

2007年蔡達標主導“真功夫”引入了兩家風險投資基金：內資的中山聯動和外資的今日資本，共注入資金3億元，各占3%的股份。這樣，融資之后，“真功夫”的股權結構變成：蔡、潘各占47%，VC各占3%，董事會共5席，構成為蔡達標、潘宇海、潘敏峰以及VC的派出董事各1名。

引入風險投資之后，公司要謀求上市，那么打造一個現代化公司管理和治理結構的企業是當務之急。但蔡達標在建立現代企業制度的努力觸及另一股東潘宇海的利益，“真功夫”在蔡達標的主持下,推行去“家族化”的內部管理改革,以職業經理人替代原來的部分家族管理人員,先后有大批老員工離去。公司還先后從麥當勞、肯德基等餐飲企業共引進約20名中高層管理人員,占據了公司多數的要職，基本上都是由蔡總授職授權,潘宇海顯然已經被架空。

雙方矛盾激化。2011年4月22日，廣州市公安機關證實蔡達標等人涉嫌挪用資金、職務侵占等犯罪行為，并對蔡達標等4名嫌疑人執行逮捕。

蔡潘雙方對真功夫的混亂爭奪讓今日資本頂不住股東壓力，而選擇退出。2012年11月30日，今日資本將旗下今日資本投資—(香港)有限公司(下稱今日資本香港公司)所持有真功夫的3%股權悉數轉讓給潤海有限公司。至此，真功夫股權又再次重回了蔡潘兩家對半開的局面。

三年之后，真功夫原總裁蔡達標一案塵埃落定。根據廣州中院二審判決，蔡達標構成職務侵占罪和挪用資金罪被維持14年刑期。隨著蔡達標刑事案件終審判決生效，蔡達標所持有的41.74%真功夫股權已進入司法拍賣程序，有傳言股權估值高達25億元。

在2010年，山東瀚霖在《股權融資商務計劃書》中稱：公司計劃集資30億元人民幣，5年內分三期完成6萬噸/年的長鏈二元酸生產線。第一期工程為1萬噸/年，2009年10月份開始正式投產，當年銷售收入5000萬元，實現凈利潤1700萬元。第二期工程2萬噸/年2009年11月正式開工建設，計劃2010年6月建成，成為世界最大的長鏈二元酸生產基地。預計2010年實現凈利潤3億元。三期工程3萬噸/年建成后，總生產能力達到6萬噸/年，每年總產值將達到30億元以上，利潤超過10億元。

山東瀚霖以2012年上市為對賭標的，在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE機構投資14.08億資金突擊入股，其中包括知名PE機構硅谷天堂、中興通訊旗下創投公司中興合創。

投資山東瀚霖的機構和企業共為27家，投資金額高達1.76億元，機構占股為28.95%。在這27家機構和企業中，出資額最大的是5000萬元，投資方為煙臺市廣信投資發展有限責任公司。其次為青島銅城投資咨詢有限公司，投資額為1600萬。新疆東凡股權投資合伙企業和天津合信股權投資基金合伙企業出資緊隨其后。其中，包括知名PE機構天津硅谷天堂合盈股權投資基金合伙企業(簡稱“硅谷天堂”)、中興通訊旗下創投公司中興合創，分別認購700萬出資額和500萬出資額，分別投資了5600萬元和4000萬元。其余的PE機構出資額多在500萬元左右，投資額在4000萬左右。

除兩家機構外，其余的都是在2011年突擊進入山東瀚霖，而且多集中在2011年下半年。如此高密度地投資山東瀚霖的原因就是：彼時山東瀚霖準備2012年上市，而簽訂的合同內容對賭的就是2012年上市成功，否則回購股份。

2012年，山東瀚霖上市失敗，按照對賭協議，若在2012年在中國中小板或者創業板上市失敗，則曹務波要回購股份。但官司纏身的曹務波無力償還，于是2013年上半年，冷杉資本開始起訴曹務波。

2014年冷杉資本凍結了山東瀚霖的股權。

至此，27家PE退出無望，14億打了水漂。

增資協議第7條第2款，即業績補償條款(媒體報道多用對賭條款來簡稱本條內容，筆者以為不妥。實際上，對賭條款包括業績補償、上市時間對賭、股權調整等多種方式，本條內容只涉及業績補償，并未涉及其他對賭條款，因此不宜以對賭條款籠統地稱呼)約定：若甘肅世恒2008年凈利潤完不成3000萬元人民幣，海富投資有權要求甘肅世恒補償，若甘肅世恒未能履行補償義務，海富投資有權要求香港迪亞補償，并約定了補償金額的計算方式。

海富投資于2007年11月2日依約向甘肅世恒繳存了出資款2000萬元人民幣，其中114萬余元認繳新增注冊資本，1885萬余元計入資本公積金。

2008年2月29日，甘肅省商務廳批準了增資協議、合營合同和公司章程。隨后，甘肅世恒辦理了相應的工商變更登記。

2008年，甘肅世恒凈利潤不足3萬元人民幣，遠未達到約定水平，由此觸發了增資協議中的業績補償條款。

海富投資與甘肅世恒的對賭協議被判無效。

海富投資與甘肅世恒的對賭協議被判無效。

海富投資與甘肅世恒的對賭協議被判部分無效。

從2008年出現對賭糾紛到2012年最高法院一錘定音，四年時間，海富投資不僅承擔著巨額的投資成本，而且背負著不知何時終結的訴訟時間成本，可以說海富投資在本次風投中徹底失敗。

2008年11月17日，黃光裕和財務總監周亞飛被相關部門帶走調查。緊接著，國美財務遭遇麻煩，資金鏈吃緊，且還面臨贖回一筆可轉換債券的壓力(國美此前在2007年5月發行過一筆46億元的可轉換債，持有人可于2010年5月要求國美贖回)。

同時，2008年正值全球金融危機，市場現金幾乎枯竭，國美電器內外交困。截至2008年末，其應付票據及銀行借貸已達86.57億元，而應付賬款及應付票據更是高達129億元。

2009年1月，陳曉臨危受命，接替黃光裕任國美董事局主席。

2009年4月，大股東黃光裕同意國美電器的債務重組方案。經陳曉引薦，國美電器引入貝恩。據報道，當時合作方案中隱含著“保證黃氏家族的控股地位”，并以“貝恩不會絕對控股國美”為前提。最終，貝恩在國美電器當時32.36億港元的融資中認購了總價18.04億港元的七年期可換股債券，國美電器才逐步走出危機恢復增長。

2010年9月，在“黃陳大戰”的股東大會召開前夕，貝恩資本將所持有的18.04億港元國美電器可轉換債全部轉股，轉股價格為1.108港元/股，轉股股份為國美電器16.66億股，占股比例為9.98%的股權。轉股后貝恩成為僅次于黃光裕的第二大股東。

在貝恩資本進入國美的三年里，國美電器一直受困于內亂而頻繁改變策略。然而也就在這兩三年內，整個家電連鎖產業的態勢已經發生了翻天覆地的變化。

老對手蘇寧電器已經在幾年間全面超越國美，而國美在電商上的猶豫不決又使其早已開展的電商業務一直業績平平。當蘇寧易購在2011年銷售額達到59億元時，國美電器網上商城的銷售額僅有10億元。

2011年3月，陳曉辭去國美職務，由張大中接任國美電器董事會主席。不過，內耗加電商崛起及市場低迷，令國美電器2012年虧損超7億元。

2015年1月22日晚，國美電器發布業績預告，2014年綜合毛利率預計將超過18%，凈利潤將同比增長約40%。按國美電器2013年凈利潤8.9億元推算，預計其2014年凈利潤將超12億元。

同在1月22日當天，國美電器第二大股東貝恩，盡售其所持國美電器的9.2億股，以較收市價折讓2.5%-5.17%的條件套現約10.6億元。貝恩退出后，國美第二大股東不再是貝恩，變為貝萊德，其持股比例由2014年1月底7.05%增至目前的7.73%。

公開數據顯示，貝恩此次悉售國美股權，加上去年7月的配售，兩次套現共約20億元。相比2009年貝恩以18.04億元認購國美股份，持股5年半，其賬面僅賺了1.96億元，投資回報率約11%。

貝恩退出后，1月22日至1月24日，國美股價連跌三天。第四天企穩回升。

綜上，風險投資作為財務投資人一般只關心企業能否提供超額資本回報，而不去考慮企業的健康長遠發展，當然對企業控股權也無太大興趣。但財務投資人一旦與產業投資人合作，企業家只有認命交出企業控制權的選擇了。

總體上說，我國的民營企業在面對風險投資機構時，由于相關融資與法律經驗不足，常常處于任人宰割的弱勢地位。民營企業只有借助外力財務顧問與法律顧問，才能有效對抗風投機構，不至于在融資談判與操作過中處處受制于人，最終難以圓滿。