企業財務運行與投資者保護價值視角

現代企業以最大化股東價值或公司價值為終極目標。價值在采購、生產到銷售的經營活動中形成和實現，而這一過程自始至終伴隨著資金運動，這就是財務運行過程。企業資金運動過程是資金形態的不斷轉化及其增值過程。這一過程是通過一系列的財務活動來實現的。比如，初始狀態下的貨幣資金，必須借助于籌措資金這一行為來實現；同樣的，將貨幣資金轉化為生產資金等等，也必須通過具體的投資與日常資金運營行為來完成；最后，在經營活動中產生的價值增值又以股利的形式回饋給投資者，從而滿足投資者的收益期望。

一、財務運行目標與投資者保護目標的契合性

企業財務運行都是基于企業主體的行為邏輯而展開的。企業之所以存在，根本目的在于如何更多地為投資者創造價值。因此，這一邏輯起點也就決定了不同財務活動間的邏輯關系，即：從總體上，它們是以一個整體身份出現的，不能單獨地割裂開來，它們的目標只有一個，即創造價值；從個體上，不同的財務活動可以看成是為了實現價值目標的不同形式，其中，（1）籌資活動及其籌資決策不是一項獨立的財務活動，它必須借助于投資項目所需資本來計劃 籌資，其標準是通過籌資組合與選擇，使投資項目的可接受收益（率）最低化或最小化；（2）投資活動及其投資決策直接創造企業價值，它通過投資于超過最低可接受收益率的項目而創造企業價值，其標準是未來項目的預期收益（率）必須大于最低可接受收益（率）；（3）日常資金運營，就是通過合理規劃資金流動，確保經營活動的資金需要，實現資金的安全性與收益性的平衡；（4）分配活動及其分配決策是對投資及籌資活動的一種補充，其邏輯在于，如果沒有可獲得最低可接受收益（率）的足夠項目，沒有從企業未來投資獲得價值增值的潛能，就應將企業所擁有的現金返還于投資者，回報于股東，讓投資者或股東自身從投資中獲得增值。

根據企業價值的估值模型，導致公司價值增加的核心變量主要有三個：一是自由現金流量；二是加權平均資本成本；三是時間上的可持續性。企業財務運行決定公司價值創造；投資活動與日常資金運營活動決定公司創造的自由現金流量，籌資與分配活動決定公司的資本成本；資金運動的連續性決定公司持續經營的時間長度。

最大化投資者價值是投資者保護的終極目標，財務運行質量決定投資者價值增值的程度，二者的目標是契合的。因此，通過對財務運行質量的監測可以測度投資者保護的程度。

二、財務運行質量評價內容與指標

我們從四個方面對公司的財務運行質量進行評價，包括投資質量、資金運營質量、籌資質量、股利分配質量，每一個方面又包含若干二級指數。

財務運行質量評價指數有四個方面構成，每一方面又包括若干指標：

1.投資質量

投資質量包括投資效率和投資結構兩個方面的指標。

投資效率指以實際投資偏離預期投資的差值，即回歸方程的殘差度量上市公司的非效率投資程度。投資結構以多元化程度反映投資構成。考慮到研究目標和數據的可獲得性，在評價中采用了多元化程度指標度量上市公司投資結構質量的優劣，多元化系數越大，表示企業的多元化程度越高。

2.資金運營質量

資金運營質量包括現金周期、經營性流動資產比重和流動比率三個指標。現金周期指標衡量資金運營效率；衡量資金運營效率除了使用現金周期外，還應包括反應流動資產質量的指標——經營性流動資產比重，該指標的計算公式為：經營性流動資產比重=經營性流動資產/流動資產；在評價中我們采用流動比率衡量資金運營的安全性。

3.籌資質量

籌資質量使用資本結構、股權資本成本和擔保程度評價。

我們以“非流動負債/所有者權益”衡量資本結構；股權資本成本使用資本資產定價模型計量；擔保程度采用“擔保金額/所有者權益”衡量，計算公式為：擔保程度=擔保金額/所有者權益。

4.股利分配質量

股利分配質量以公司成長性、股利支付率和股利支付的穩定性評價。成長性是影響公司股利政策的關鍵因素，我們采用營業收入增長率衡量公司成長性。股利支付率的計算公式為：股利支付率=股利支付總額/凈利潤。股利支付的穩定性以前三年股利支付的標準差表示。

這些指標見表1。

三、財務運行質量總體描述：基于2009年的分析

根據以上指標，我們對我國2009年度的上市公司進行了評價，樣本數量為1347家。財務運行質量的總體情況見表2。

從表3看，財務運行質量指數的平均值為55.51，中位數為55.55，最小值為32.25，最大值為75.16，標準差為5.81。極差為42.91，公司間差距比較大。

從財務運行質量指數的四個要素來看，投資質量、資金運營質量、籌資質量和股利分配質量的平均值分別為77.83、69.65、65.43和21.52。其中：投資質量最高，均值為77.83，說明樣本上市公司投資規模和投資結構比較適當；利潤分配質量最低，均值為21.52，說明樣本上市公司不注重通過股利分配滿足投資者的必要報酬。上述四個方面的級差分別為91.14、93.22、96.84、100.00，說明公司間財務運行質量差距較大。

1347家樣本上市公司的財務運行質量指數等級狀況如表3所示。

由表3可見，分值達到80分以上的上市公司數量為0，70-80分之間的上市公司數量僅為12家，占樣本總量的0.89%，60-70分之間的上市公司數量為283家，占樣本總量的21.01%，50-60分之間的上市公司數量為857家，占樣本總量的63.62%，50分以下的上市公司數量為195家，見樣本總量的14.48%。從表中可見，大部分上市公司的財務運行質量在50-70分之間。