按A股市場規則 王石的“毒丸計劃”效果能有多大

萬科董事王石對寶能系的“萬科保衛戰”已到了緊要關頭。

截至12月22日晚最新數據，寶能系與安邦保險的合計持股已達30.53%，超過30%的上市公司全面要約收購紅線。換句話說，一旦安邦保險與寶能系承認互為一致行動人，萬科有可能被迫接受對方的收購。

萬科自12月19日起已經停牌籌劃重大重組，以王石為首的管理層意圖用攤薄股份的辦法來反擊“門口的野蠻人”。“萬科之爭”向何處去？聽聽中倫律師事務所合伙人張詩偉從法律層面的解讀：

2005年股權分置改革后，一個全流通的上市公司市場已經初步形成，根據我們的最新統計研究，目前第一大股東持股在5%以下的上市公司大概只有8家，如果把這個視野放得更寬，大股東持股10%以下的公司可能有四五十家，而達到上市公司收購管理辦法的30%全面要約條件的，這個數量至少是上百家了。

這是一個市場并購標的具備的條件，另外從資資金角度，我們觀察到目前資金杠桿可能在二級市場上利用率最高，因此資金有足夠的動因在二級市場上尋找投資的標的。而且市場上已經有大量的基金出現（特別是最明顯的保險系的資金非常活躍）。當然這也跟相關法規進一步放寬基金投資二級市場，乃至于進一步的股權投資不無關系。

只要資金來源合法合規，并購就沒有太多限制

對于并購方資金來源有何限制？實際上并沒有非常具體限制的。

除了法律規定上市公司不能向并購方提供資金支持意外，其余只要資金來源合法合規，并沒有太多的限制。

而所謂杠桿收購就是指不完全通過自有資金，而是通過市場上募集的資金進行優先、劣后的杠桿操作。實際上我們理解最簡單的杠桿就是借貸，通過操作自有資金以外的融資進行收購，都屬于杠桿收購。

而杠桿融資的風險在于，杠桿融資一般伴隨著股權質押融資，如果杠桿太高且股價又下跌，那么擔保品不足，就需要補充資金；但又沒有更多的擔保品或者其他擔保補充措施的話，那么融資方有權平倉或者要求你將持有的股票強制拍賣了，就等于高杠桿融資失敗了，你的收購也失敗了。

惡意收購就是 霸王硬上弓

準確來講，相關法規對于直接的惡意、善意收購沒有明確的界定，我理解更多的是一種實踐中是否取得目標上市公司管理層以及股東的配合，將此作為一個劃分善意、惡意的角度。如果事先取得目標公司管理層溝通配合，那么這可以說是一種善意的，如果沒有取得“霸王硬上弓”，那可能就變成敵意的。

溝通并不是一個初步的溝通，如果兩個人見面溝通了，但是溝通失敗，沒能達成一致，仍然霸王硬上弓，很顯然這仍然是一種敵意的收購。區分敵意、善意的核心要點就是收購方是否取得目標上市公司管理層以及原有股東的認同、配合和支持。

如何抵制惡意收購？

如果發生惡意并購事件，被并購方有哪幾種方式捍衛自己的權利？系統性反收購的做法在國內資本市場還非常年輕，因此還沒有大規模系統的反收購措施總結，但在西方國家，特別是美國，反收購是有一系列比較成熟的做法。

常見的反收購措施，主要分成四種：

第一種就是從一個股權控制的角度，向原有股東增發股票，我們通常說的“毒丸”、“綠郵”、訛詐贖金、管理層優先收購都包括在內。

第二種有白衣騎士、白衣護衛、帕克門以及特定情況下股東權益的限制，這也是從股權控制的角度。

第三個角度就是董事會控制的角度，比如驅鯊劑條款、分級董事會、董事資格限制，超級兜售條款。

第四種就是公司資產權益控制的角度，比如在收購期間對公司重大資產的處置及所謂的“焦土政策”。此外還有還有金降落傘、銀降落傘、錫降落傘等等。

而在上市公司之外還有一層反收購的方式，就是向相關行業主管部門進行申訴、舉報和控告，收購人自身及其收購行為存在的瑕疵和問題，從而達到嚇住收購行為的目的。

比如你的資金來源合法性、相關行業的合規性要求、反壟斷的要求、產業安全、外資準入要求等等，這些都有可能成為一個反收購中武器庫中的重要組成部分。比如收購方適合作為大股東，派出了董事高適當性問題、資格問題，都會被收購方作為抵御的手段來運用。

簡單列舉其中的一兩類反收購措施，比如最常見的毒丸措施。整體而言，它在國內的適用空間不是很大，但是作為一種臨時性的防御措施，仍然有它一定的用途。

毒丸措施可分為兩種：內翻和外翻。

外翻就是指目標上市公司反過來去持有收購方上市公司的股份；內翻就是通過增發股份的方式，或者說股份表決權轉換的方式稀釋敵意收購方所持有上市公司的股份。

外翻目前在我國被并沒有法律空間，理論上可以在敵意收購方持有上市公司股份達到一定比例的同時，上市公司有權以一定價格去收購敵意收購方自身的股份，但是實際上這種做法很難得到法律支持。

而內翻就是指上市公司在章程上或者相關規定里面明確，股份達到一定比例的時候，以低廉的價格去向現有的股東定向增發，或者強制進行股票表決權的轉換。比如惡意收購方持有的股份比例觸發一定界限，自動降為十股一權，而上市公司原有股東持有的股份則自動翻倍，甚至可以達到5倍、10倍。

當然，嚴格來講，國內除了公開發行普通股、發行股份購買資產、非公開增發普通股，其余方式都沒有適用的空間。

因為毒丸涉及到股份增發，而股份增發是需要嚴格的法律程序，董事會、股東會以及證監會的審批，整個流程加起來可能要兩三個月，甚至更長，按現在的審核步驟，可能要半年、一年才能夠做完；而上市公司又不可能長期停牌，所以有可能在未增發完成之前，對方所增持的二級市場股份就達到要約程度，也就是30%。

具體來看，第一，根據非公開發行辦法以及實施細則，如果執行非公開增發，需要存在真實的募集資金項目和用途，且用途必須符合相關規定，例如反收購就不能做為非公開增發的理由。

第二，從上市公司和反收購結合而言，股份設置包括普通股、可轉債、優先股。但無論是哪一種，必須說明募集資金的用途，并經過證監會審核，因此存在一定的失敗風險。

因此，毒丸政策的有效性還值得探討。