基金業(yè)贏利十年一場空

在股東急功近利的竭澤而漁驅(qū)動之下，我國基金行業(yè)2008年將過去十年的歷史贏利賠了個精光。各只基金4月初披露完畢的2008年年報，讓很多基金持有人瞠目結(jié)舌。單靠基金自我覺醒顯然難以一蹴而就地重新走上正軌，但未來需要理財?shù)膸兹f億元龐大蛋糕卻能讓基金放遠(yuǎn)眼光，主動尋找行業(yè)持續(xù)進(jìn)步的力量。
 

“全民皆基”的高位申購導(dǎo)致巨額虧損
中國的基金行業(yè)發(fā)軔于1998年，但十年一場掉頭空。2008年，60家基金公司旗下424只基金合計虧損了約1.5萬億元——整個基金行業(yè)前10年的贏利總額還沒有這么多。十年功虧一簣，基金的資產(chǎn)規(guī)模和凈現(xiàn)金流都在2008年出現(xiàn)了過去10年來首次為負(fù)數(shù)的情況。基于基金業(yè)過去熊市仍能保持高速增長的歷史，資產(chǎn)規(guī)模和凈現(xiàn)金流2008年雙雙拐頭就并非能用特大熊市簡單解釋得了的。事實(shí)上，即使面對歷次經(jīng)濟(jì)和市場危機(jī)，美國基金公司旗下資產(chǎn)的規(guī)模幾乎都保持著上升的格局，唯一的一次例外是2002年。
安信證券研究所首席基金分析師付強(qiáng)博士認(rèn)為，基金業(yè)績2008年的垂直下降，意味著依靠不停發(fā)行新基金來支撐行業(yè)增長的模式走到了盡頭。始于2007年10月份的空前熊市使基金業(yè)績遭遇歷史上最大的滑鐵盧，慘烈狀況對基金持有人的財富和心理打擊是史無前例的。一家基金公司總經(jīng)理私下里印證說，2007年的瘋狂讓基金規(guī)模得到了急劇擴(kuò)張，但短期涌入的資金肯定會因缺乏財富效應(yīng)而逐漸流失，甚至很長時間之后估計也再難回流。經(jīng)過2008年的全行業(yè)虧損，他們?nèi)粘＝涣鲿r能夠深切感受到投資者對基金公司的極度缺乏信任。
事實(shí)上，繼續(xù)簡單地希冀發(fā)行新基金來維持基金規(guī)模的高速增長已不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)閱螁螠罟墒心軌蛄艚o新基金不斷大規(guī)模發(fā)行的空間已被減小。一方面，留給基金公司配對產(chǎn)品的標(biāo)的范疇已然不多，比如說以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的基金就達(dá)到了8只；另一方面，經(jīng)過這幾年政策扶持下的超常規(guī)發(fā)展，我國的基金公司數(shù)量已達(dá)60多家， 資本市場 對“一基獨(dú)大”的反對聲音不斷高漲。此外，基金持股市值2007年底接近30%的前所未有紀(jì)錄，已經(jīng)超過了全球共同基金最發(fā)達(dá)的美國（約23%）。更重要的是，單靠不停發(fā)行新基金來支撐行業(yè)增長存在兩大弊病，一是基金公司角色錯位；二是不同基金公司和同一基金公司內(nèi)部不同產(chǎn)品的同質(zhì)化。
如果沒有2007年下半年股市最為瘋狂的時候繼續(xù)將大量基民引入高風(fēng)險的股票方向型基金，也就不會出現(xiàn)萬億基金被套在上證綜指4650點(diǎn)以上的殘酷現(xiàn)實(shí)。2007年，最為風(fēng)靡的 營銷 模式當(dāng)數(shù)大比例分紅，各大基金公司分紅公告令人目不暇接。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，整個2007年，229只非貨幣市場基金共分紅及拆分475次，不少基金的規(guī)模借此出現(xiàn)了幾倍甚至幾十倍的擴(kuò)張。這種持續(xù)營銷手段，誘惑“全民皆基”的高位申購，最終導(dǎo)致巨額虧損。
我國基金業(yè)2006年年底時的總規(guī)模約為8500億元，2007年全年的贏利規(guī)模是1.17萬億元，但2007年底基金實(shí)際擁有的資產(chǎn)是3.28萬億元，多出來的1.26萬億元就是新增的凈申購資金。除了QDII募集的0.12萬億元以外，其余1.14萬億元新增資金絕大多數(shù)都流向股票方向型基金。這種狀況的出現(xiàn)，根本原因是基金公司的角色出現(xiàn)了嚴(yán)重錯位。
晨星（中國）研究中心的報告顯示，海外基金不會像國內(nèi)基金為了吸引申購而大比例分紅。海外基金有分紅型基金和不分紅型基金兩種，如果是分紅型基金，它會按照契約規(guī)定的時點(diǎn)分紅，而不會把分紅當(dāng)作營銷手段，一般成長型基金的現(xiàn)金分紅率不會超過20%，所取得的收益主要用于再投資，以追求復(fù)合增長；而收入型基金通常投資于收益穩(wěn)定的藍(lán)籌股和債券，以取得當(dāng)期分紅為目標(biāo)而不是追求長期資本利得，年平均分紅占整個收益的80%以上。一家基金公司總經(jīng)理也說，我國基金公司在2007年的表現(xiàn)，與其說是財富管理者，還不如說 銷售 機(jī)構(gòu)更加貼切。提供專業(yè)的投資理財服務(wù)，才是基金公司的立足之本。
同質(zhì)化弊病包括兩種情況，一種是不同基金公司的定位雷同；一種是同一基金公司內(nèi)部不同產(chǎn)品的投資品種雷同。根據(jù)麥肯錫公司的一項(xiàng)研究，全球資產(chǎn)管理公司成功發(fā)展的商業(yè)模式有三種：一是規(guī)?；偁幠Ｊ剑纲Y產(chǎn)管理規(guī)模超過1000億美元的公司；二是多精品店競爭模式，它指的是通過母子公司的形式形成多家獨(dú)立的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的家族；三是集中化競爭模式，即公司所管理的資產(chǎn)中至少有2/3在股票或固定收益或指數(shù)化、數(shù)量化產(chǎn)品上，而且這些集中發(fā)展的業(yè)務(wù)其資產(chǎn)規(guī)模超過市場平均水平。采取這三種商業(yè)模式的資產(chǎn)管理公司營利能力遠(yuǎn)在“不倫不類”的公司之上，稅前利潤水平幾乎是兩倍的關(guān)系。然而，盡管我國最大的幾家基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模一度已達(dá)到國際上中型資產(chǎn)管理公司并開始向大型公司過渡的3000億元左右，但幾十家基金公司完全沒有走上差異化競爭的道路。
既然基金公司相互之間沒有區(qū)別，幾百只基金產(chǎn)品自然也就大同小異了。雖然股票方向型基金在契約中有平衡型、成長型和價值型幾種，但實(shí)際運(yùn)作中各類基金的資產(chǎn)配置、品種選擇、運(yùn)作策略差異都不大，主要不同的就是投資比例和操作風(fēng)格。不同基金品種之間的相似性太高，直接加劇了股市的上漲和下跌。
各家基金公司沒有形成清晰的不同定位，2008年的特大熊市也未能讓基金引以為戒，因而基民很快就又在債券型基金上品嘗到了和股票方向型基金一樣的苦酒。定位相差不大的債券型基金集中入市，讓債券市場很快上演了類似股票市場的翻云覆雨走勢。08新湖債 上市 后不久達(dá)到了驚人的112.50元最高價，但此后又在短短幾個交易日跌到96.01元的冰窟；08江銅債上市當(dāng)日的收盤價是76元，12個交易日后出現(xiàn)了63.50元最低價付強(qiáng)博士認(rèn)為，我國債券型基金投資人基本上還沒有遭遇過大面積的明顯虧損，這點(diǎn)和2006年、2007年進(jìn)入股票型基金的投資人在2007年10月前的境遇很類似，但債券型基金的投資熱潮過快走向泡沫破滅并非杞人憂天。只要債券型基金股性過高的問題得不到解決，它們就只能淪為股票基金的附庸和陪襯。
急功近利難啃萬億元蛋糕
根據(jù)世界銀行的測算，我國養(yǎng)老基金資產(chǎn)到2030年時將會達(dá)到1.8萬億美元。按照20％投入股市比例和人民幣兌美元7∶1的匯率標(biāo)準(zhǔn)計算，這將給基金帶來25200億元的運(yùn)作資金。此外，我國的企業(yè)年金2020年前有望達(dá)到1萬億元的規(guī)模，同樣按照20％投資股票的比例推算，基金每年能夠運(yùn)作的資金超過2000億元。雖然專戶理財2008年年底才正式放行，但短短兩個月和基金公司簽約的資金已在10億元左右，市場規(guī)模之大可以想見。海外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者即使在特大牛市的市場之中，仍舊會在債券等低風(fēng)險產(chǎn)品上配置相當(dāng)規(guī)模的資金，這些同樣交由基金運(yùn)作的資金規(guī)模遠(yuǎn)比投資股票的幾萬億元要大得多。顯然，擺在基金面前的蛋糕相當(dāng)誘人?，F(xiàn)在的問題在于，基金能否從急功近利的竭澤而漁中盡快走出來。
或許很多基民不愿相信，基金像不喜歡大熊市那樣也不喜歡大牛市，因?yàn)樾苁袝r申購基金的基民較少，而牛市時贖回基金的基民太多，這個一少一多直接影響基金管理費(fèi)的收取。按照我國基金行業(yè)現(xiàn)有的體制，基金公司可以旱澇保收地收取固定的高額管理費(fèi)，因而股市在一定的范圍內(nèi)上下震蕩是基金公司最為樂見的。正是因?yàn)檫@個道理，雖然424只基金2008年虧損了約1.5萬億元，但基金公司提取的307.32億元管理費(fèi)卻比2007年的283.82億元增加了8.28%。為了掩蓋巨額虧損仍舊心安理得的收取巨額管理費(fèi)，基金經(jīng)理往往會成為“替罪羊”。
包括上海交通大學(xué)楊朝軍教授、中山大學(xué)陸家教授在內(nèi)的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，雖然調(diào)整基金經(jīng)理對國外基金業(yè)績的貢獻(xiàn)能夠達(dá)到10％－15％，但我國基金經(jīng)理更換對基金 績效 的影響十分有限，調(diào)整基金經(jīng)理并不能顯著提高基金擇股能力和擇時能力——基金經(jīng)理并沒有太多的獨(dú)立自主運(yùn)作資金的權(quán)力，基金的投資決策很大一部分由基金公司決策層做出。一位 北京 的基金經(jīng)理表示，他能夠決定的資金倉位是公司投資決策委員會確定后的上下10％以內(nèi)。其實(shí)，這位北京的基金經(jīng)理權(quán)限已經(jīng)很大了，一位深圳的基金經(jīng)理表示他能夠動用的資金也就幾百萬元。
在基金業(yè)績不好的情況下拿本來沒有多少責(zé)任的基金經(jīng)理“開刀”，可以達(dá)到在不改變管理體制情況下而給持有人一個交代的目的。我國基金行業(yè)2004年共有54只基金更換了基金經(jīng)理，以2003年年底110只基金為基數(shù)計算出來的基金經(jīng)理更換率是49%。由于2004年更換經(jīng)理的基金絕對數(shù)量較2003年增加了54.3%，因而被媒體稱為基金行業(yè)的“人事地震年”。但同2008年比起來，2004年完全是小巫見大巫。2008年，基金經(jīng)理變更的次數(shù)達(dá)到了245次。中國的基金經(jīng)理管理1只基金的平均時間之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國的4.9年，動機(jī)之一就是基金公司尋找“替罪羊”的這種低成本選擇。如果更換基金經(jīng)理仍舊不能對巨額虧損有所交代，那更高層的人事地震就在所難免了。2008年，各家基金公司的總經(jīng)理發(fā)生了13次變更。
顯然，基民的地位亟須得到基金公司股東的校正，而降低管理費(fèi)并與基民風(fēng)險共擔(dān)，就是最好的校正手段。目前，越來越多的美國公募基金開始采取固定費(fèi)率與浮動費(fèi)率相結(jié)合的收費(fèi)模式，它由基礎(chǔ)管理費(fèi)加以業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)的浮動管理費(fèi)組成。這種更為靈活、更為市場化的新費(fèi)率模式，與我國基金現(xiàn)有的旱澇保收管理費(fèi)收取體制構(gòu)成強(qiáng)烈的反差。晨星（中國）研究中心提供的報告顯示，從整體上看，美國股票型基金的總費(fèi)率1.39%，而國內(nèi)股票型基金的總體費(fèi)率為2.08%。單看股票型基金的管理費(fèi)率，國內(nèi)為1.5%，美國則為0.73%。美國投資者協(xié)會的報告進(jìn)一步顯示，1991—2006年期間，美國各類基金的總費(fèi)率從0.93%下降為0.83%，而90%的投資者傾向于購買低于平均費(fèi)率水平的股票型基金。
為了盡可能多的收取管理費(fèi)，基金往往會被股東要求不擇手段。德盛小盤精選基金“榮登”我國第一個“半吊子”開放式基金，就是這種錯誤經(jīng)營理念的作用。德盛小盤精選基金成立于2004年4月13日，但一直到2006年2月10日才開始辦理日常的申購業(yè)務(wù)。按照慣例，基金在成立三個月后允許申購、贖回。德盛小盤精選基金在成立接近兩年之后才首次打開申購，是因?yàn)樵?0億元的首發(fā)規(guī)模實(shí)際發(fā)行了83.23億份，從而因規(guī)模過大難以尋找足夠的投資標(biāo)的損害了基民的利益。
雖然德盛小盤精選基金讓基金公司股東們額外賺了一大票，但不能不說塞翁失馬。在德盛小盤精選基金發(fā)行后不久，這家基金公司參與了全國社?；鹄硎聲恼袠?biāo)，但首次投標(biāo)就被剔除出局，一大原因就是德盛小盤精選基金暴露出風(fēng)險控制不力的弊端。顯然，急功近利是很難啃到規(guī)模龐大的理財資金蛋糕的。
研究顯示，基金公司股東急功近利的最大外因，是基金公司的營利能力和A股市場的走勢高度一致。也就是說，如果基金公司財務(wù)波動不大起大落而相對穩(wěn)定，股東的急功近利行為或許會大為收斂。2006年和2007年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國基金公司來自基金產(chǎn)品的管理費(fèi)收入分別為58.61億元和283.65億元，占全部收入來源的95.66％和98.24％。
多元化轉(zhuǎn)型直指萬億大蛋糕
中國股市歷史上每一次大的牛熊轉(zhuǎn)換，往往伴隨著投資模式發(fā)生重大改變或轉(zhuǎn)折。德勝基金研究中心首席分析師江賽春表示，十年功虧一簣，給我國基金行業(yè)留下了深刻的反思空間，經(jīng)營理念、投資行為、決策機(jī)制、風(fēng)險控制方面都有改進(jìn)之處。
海外成熟市場的歷程表明，大力發(fā)展能夠平滑財務(wù)波動效應(yīng)的“非公募業(yè)務(wù)”，可以有效遏制基金公司股東的急功近利。“非公募業(yè)務(wù)”包括養(yǎng)老金管理（全國社保基金和企業(yè)年金）、專戶理財和投資顧問等。養(yǎng)老金業(yè)務(wù)具有相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的特征，它會起到基金公司業(yè)務(wù)波動的緩沖墊功能；專戶理財業(yè)務(wù)可以收取業(yè)績報酬，它也可以在一定程度上平滑基金公司的收入和贏利。
2000年，美國股市達(dá)到1990年代以來牛市的頂點(diǎn)，該年共同基金管理公司的息稅前收益率達(dá)到47%，同年多元化的資產(chǎn)管理公司達(dá)到42%。在隨后三年的熊市沖擊下，前者的利潤水平下降到2002年的37%，下降幅度為10個百分點(diǎn)，而后者的利潤水平下降到41%，下降幅度僅1個百分點(diǎn)。出現(xiàn)這種差異的主要原因，就是多元化公司的業(yè)務(wù)中包含機(jī)構(gòu)理財、對沖基金管理、私人股權(quán)基金管理、 房地產(chǎn) 信托基金管理等眾多與股票市場收益率低相關(guān)度的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)即使在熊市下的增長也可能是非常迅速的。比如說，對沖基金就從上世紀(jì)末的1萬億美元左右增長到目前的2萬億美元左右。
除了能夠平滑財務(wù)波動風(fēng)險外，“非公募業(yè)務(wù)”還對基金公司提升綜合化投資管理能力、形成強(qiáng)有力核心競爭力作用很大，從而對公募的基金業(yè)務(wù)構(gòu)成一種能力外溢所帶來的“外部經(jīng)濟(jì)”，即有效吸引基民認(rèn)購新老基金。我國基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模最大的公司，公募業(yè)務(wù)和“非公募業(yè)務(wù)”均出現(xiàn)了比翼齊飛的良性格局。南方基金副總經(jīng)理鄭文祥表示，基金公司在基金方面的投資業(yè)績和服務(wù)優(yōu)勢，不但可以成為基金公司在“非公募業(yè)務(wù)”市場中的競爭優(yōu)勢，而且“非公募業(yè)務(wù)”方面的管理業(yè)績反過來又可以提升持有人對基金的信任度，從而增加旗下資產(chǎn)總規(guī)模。
2006年4月17日，南方基金與馬鞍山鋼鐵簽訂了企業(yè)年金委托投資管理合同，這是2004年5月企業(yè)年金新規(guī)頒布后的第一單。第一單簽署之后，南方基金企業(yè)年金業(yè)務(wù)出現(xiàn)了快速的增長。截止2008年底，南方基金旗下實(shí)際進(jìn)入投資運(yùn)作的企業(yè)年金資產(chǎn)超過110億元，管理規(guī)模相比2008年第二季度末的68.39億元增長60%，更是2007年底近20億元管理規(guī)模的5.5倍。至此，南方基金成為企業(yè)年金投資運(yùn)作管理規(guī)模首家突破百億元大關(guān)的基金公司，它的排名僅次于擁有龐大銷售網(wǎng)絡(luò)的某大型專業(yè)養(yǎng)老保險機(jī)構(gòu)之后。年金業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，意味著南方基金又從“非公募業(yè)務(wù)”中切得了一塊蛋糕。此前，全國社?；鹄硎聲謳着鷮⒕揞~資金交給南方基金進(jìn)行運(yùn)作。值得注意的是，南方基金獲得的三個投資組合編號均為每個系列的第一個。
南方基金公募業(yè)務(wù)的穩(wěn)定業(yè)績，使它被全國社?；?、馬鞍山鋼鐵等機(jī)構(gòu)客戶率先發(fā)現(xiàn)，而全國社?；?、馬鞍山鋼鐵等機(jī)構(gòu)客戶委托的“非公募業(yè)務(wù)”又讓廣大基民看到了南方基金的價值。截止2008年年底，南方基金的基金規(guī)模在我國基金行業(yè)中位居第二。某大型企業(yè)負(fù)責(zé)年金業(yè)務(wù)的專業(yè)人士表示，南方基金構(gòu)筑了從低風(fēng)險到高風(fēng)險的完整產(chǎn)品線，這種產(chǎn)品線為其旗下各基金業(yè)績能在長時間內(nèi)保持均衡良好水平而證明為行之有效，他們“相中”的就是南方基金在管理不同理財產(chǎn)品方面的綜合實(shí)力。
根據(jù)全球基金行業(yè)發(fā)展的普遍趨勢，投資者往往因基金規(guī)模擴(kuò)大而不斷要求降低管理費(fèi)用，而且管理費(fèi)率隨債券型基金等低風(fēng)險產(chǎn)品占比變大明顯降低。自1980年代至今，美國基金市場上低風(fēng)險的債券基金占比從來沒有低于10%，貨幣市場基金占比也從來沒有低于20%，即使是在1990年代美國資本市場出現(xiàn)了歷史上最大牛市情況下。相反，2007年底我國股票方向性基金的市場占比高達(dá)94％，債券型基金在前一輪熊市末端的2004年甚至幾近消失。據(jù)測算，我國各類基金產(chǎn)品市場占比的均衡水平應(yīng)該是股票型基金50%，混合型基金20%，債券型基金15%，貨幣型基金15%。由此可見，打破我國基金現(xiàn)行旱澇保收的收取固定高額管理費(fèi)只是時間問題。
面對幾萬億元巨大理財?shù)案獾恼T惑，正在有越來越多的基金公司走上了多元化的探索之路。但付強(qiáng)博士認(rèn)為，經(jīng)過2008年熊市的洗禮之后，中國基金業(yè)的基本業(yè)務(wù)架構(gòu)有望發(fā)生系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)變。只有基本成長方式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，基金業(yè)才能形成為投資人創(chuàng)造超額收益同時也為自己賺取業(yè)績報酬的生態(tài)環(huán)境。這個轉(zhuǎn)變不可能是一帆風(fēng)順的，不同基金公司的不同 企業(yè)文化 、經(jīng)營理念以及長短期目標(biāo)，在未來肯定還會發(fā)生激烈的碰撞。