PE的新食譜

　　年過花甲的天峽鱘業(yè)公司董事長藍澤橋從沒想過有一天自己的門檻會被二十幾家 私募股權 基金踏平。

　　距湖北宜昌天峽機場近半小時車程的清江岸邊，夜晚望去盡是點點燈光，那是養(yǎng)鱘農(nóng)戶放置在江中網(wǎng)箱上的燈光。在這個十幾萬平方米的庫區(qū)，養(yǎng)鱘魚的農(nóng)戶超過3000家，與這一產(chǎn)業(yè)相關的大小公司近更是上百家。藍澤橋的不同之處，在于他是中國第一個將天然水域養(yǎng)殖基地搬到了陸地，實現(xiàn)工業(yè)化車間生產(chǎn)的人—從傳統(tǒng)分散的養(yǎng)殖業(yè)到規(guī)模化生產(chǎn)，“現(xiàn)代農(nóng)業(yè)”的概念讓天峽鱘業(yè)獲得了私募股權基金（PE）九鼎投資的入股。

　　或許在很多人看來，中國千百年來靠天吃飯的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)與那些熱衷于“高科技”、“高成長”的私募股權基金根本搭不上邊，但在過去一年中，這個領域卻成了最為炙手可熱的焦點。先是去年3月，私募股權基金巨頭黑石集團把6億美元資金砸向山東壽光 農(nóng)產(chǎn)品 物流 園。隨后的6月30日，凱雷投資集團以1.9億美元下注海洋魚類捕撈公司中漁集團。10天后，凱雷又以1.75億美元購入飼料生產(chǎn)商卜峰國際的可轉讓股，出手之快令人瞠目。

　　在外資大佬的頻頻動作之下，熟知本地市場的本土PE也不甘寂寞。去年10月，九鼎投資旗下的昆吾九鼎基金與天峽鱘業(yè)正式簽署了投資合作協(xié)議，但這只是九鼎諸多正在謀劃的農(nóng)業(yè)項目之一，“農(nóng)業(yè)是我們最大的項目來源。”九鼎投資合伙人蔡蕾對《環(huán)球企業(yè)家》表示，九鼎為此已經(jīng)搭建了近20人的農(nóng)業(yè)投資團隊。而去年10月，包括達晨創(chuàng)投在內(nèi)的十幾家 風險投資 機構更齊齊出現(xiàn)在武漢，只為考察集種苗、飼料、屠宰和成品制造為一體的鹵味食品商精武鴨脖。不僅如此，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)企業(yè)也開始在資本領域動腦筋，去年，以飼料起家的 新希望 集團成立了總規(guī)模為30億元的涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)基金，并在年底向 北京 最著名的新發(fā)地農(nóng)產(chǎn)品市場注資1.06個億。

　　不事聲張中，資本正悄然流向廣袤的土地。根據(jù)投中集團的數(shù)據(jù)顯示，2006年，私募股權機構投資于國內(nèi)農(nóng)業(yè)項目的金額僅為0.56億美元，2007年這個數(shù)字猛然增長至3.96億美元，而到了2010年，擁抱農(nóng)業(yè)項目的投資金額便已經(jīng)超過了之前4年的總和。

　　“整體環(huán)境對農(nóng)業(yè)有非常多正面的推動力量。”凱雷投資集團有限公司董事總經(jīng)理楊向東對《環(huán)球企業(yè)家》解釋說，政策利好、消費升級、全球大宗商品價格的上漲，都會促使農(nóng)業(yè)這一最古老的行業(yè)向現(xiàn)代化、專業(yè)化轉變，而對于私募股權基金來說，這無疑意味著絕佳機會—在一手推動了中國互聯(lián)網(wǎng)、通信、清潔技術等新銳產(chǎn)業(yè)的升級蛻變后，懷揣巨額資本的PE大佬們走進了稻田、魚塘和牧場。

　　對于中國經(jīng)濟細致的觀察家們來說，農(nóng)業(yè)受到資本熱捧并非沒有預兆—近幾年中，在各大城市的超市里，出現(xiàn)了越來越多包裝精致小巧的有機大米、綠色蔬菜、生態(tài)雞蛋等“升級版”農(nóng)產(chǎn)品。與過去以解決溫飽問題為主的消費結構不同，如今的中國消費者開始追求更美妙的味覺體驗和更安全的食品供應。而在巨大的人口基數(shù)下，農(nóng)業(yè)似乎是唯一一個不會因為經(jīng)濟周期起伏而出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的行業(yè)。

　　然而在談及如何選擇項目時，接受采訪的基金管理者們卻幾乎給出了同樣的回答，“不好投，項目難找”，“農(nóng)業(yè)企業(yè)風險大，我們選擇時會非常謹慎。”農(nóng)業(yè)企業(yè)所需要的資金量大，回報周期往往長達5至7年，受自然環(huán)境因素和疫病影響的風險也大，這些不利因素都讓 私募基金 在選擇項目時極為小心。

　　先后同20多家投資者打過交道的藍澤橋對此便深有感觸。去年一年里，多家PE找到了天峽鱘業(yè)，然而很多都在做完盡職調查后放棄了，他們“一方面擔心養(yǎng)殖環(huán)節(jié)出現(xiàn)風險，這些鱘魚可能絕收，另外也有一些覺得公司賬面不好看，規(guī)模和利潤達不到要求”。站在天峽的養(yǎng)殖工業(yè)園的水塘前，這個養(yǎng)了十幾年鱘魚的湖北人無奈又心酸地回憶起了這段經(jīng)歷。

　　“我們在農(nóng)業(yè)看了兩三年，最近才在投資上稍微加強了力度。”在楊向東看來，宏觀政策的支持是讓PE進軍農(nóng)業(yè)的最有力推手。2004年至今，中央每年的“一號文件”都是關于“三農(nóng)”的政策，財政每年投入農(nóng)業(yè)的資金持續(xù)增長。十六大之后，陸續(xù)實施的惠農(nóng)政策已近30條。“這種政策支持在未來五年應該只會更多不會減少。”楊向東說。

　　政策指向變化帶來的影響便是整個農(nóng)業(yè)生產(chǎn)模式的大變局。自上個世紀八十年代初，安徽鳳陽縣小崗村率先將土地承包給農(nóng)戶單獨生產(chǎn)以來，中國農(nóng)業(yè)便始終保持著一種極度分散的經(jīng)營模式。然而當數(shù)以億計的農(nóng)民借此解決了溫飽問題后，農(nóng)村生產(chǎn)力卻因過度分散而很難再有飛躍式發(fā)展，抗風險能力和市場信用體系都比較差。如今，這一切已經(jīng)到了必須做出改變的時候。

　　隨著中國迅猛而來的城市化進程，農(nóng)業(yè)的終端消費者們正提出更高的要求—飲食結構的改變導致人們對農(nóng)產(chǎn)品的需求由過去的米、面等糧食作物擴展到牛奶、肉蛋等新領域。“能讓生活更美好的東西肯定離不開農(nóng)業(yè)。”回想起2007年公司剛剛成立不久，蔡蕾說當時的九鼎就將農(nóng)業(yè)定為了投資方向之一，并組建了一個龐大的團隊。而根據(jù)預測，到“十二五”末期，我國城鎮(zhèn)人口將首次超過農(nóng)村人口突破7億，這必然會帶動直接服務于這些城市人群的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和消費服務業(yè)。

　　另一個促使PE資金選擇農(nóng)業(yè)的原因是近年來頻頻爆發(fā)的食品安全問題。從“蘇丹紅”事件到“三聚氰胺奶粉”，農(nóng)業(yè)的各個鏈條中都牽涉到食品安全問題，政府和有關監(jiān)管部門對此的規(guī)范性措施將日益嚴密，規(guī)模小、經(jīng)營不好的企業(yè)無疑將面臨被淘汰的命運。“飼料行業(yè)已經(jīng)非常清楚地體現(xiàn)出來政策對食品安全的要求。”楊向東指出，在這個行業(yè)集中度極低的領域，龍頭企業(yè)也只有2%至3%的市場份額。

　　為了降低行業(yè)風險，政府出臺的更多政策是為了加速行業(yè)整合，淘汰那些小規(guī)模、低效益的農(nóng)業(yè)企業(yè)，而在這個轉變過程中，企業(yè)的資金需求量大，單純依靠政府資金已不能滿足其發(fā)展的需要，這就為私募股權基金的介入打開了一扇門。

　　盡管政策層面的利好不斷，但不同類型的農(nóng)業(yè)項目受資本的青睞程度仍然差別極大。通常情況下，投資者會將農(nóng)業(yè)放在一個大的產(chǎn)業(yè)鏈去考慮問題，產(chǎn)前的農(nóng)資產(chǎn)業(yè)鏈—化肥、農(nóng)藥、飼料、種業(yè)、農(nóng)機等，產(chǎn)中的環(huán)節(jié)是傳統(tǒng)的養(yǎng)殖、種植，產(chǎn)后則是農(nóng)產(chǎn)品加工環(huán)節(jié)。從總體上看，私募股權基金在選擇農(nóng)業(yè)項目時出現(xiàn)了典型的“兩頭熱，中間冷”格局，“產(chǎn)前的公司往往有一定的技術壁壘，”達晨創(chuàng)投的合伙人傅哲寬對《環(huán)球企業(yè)家》解釋說，“一些藥效好的農(nóng)藥公司，只要推廣快很容易占領市場；而種子方面，只要有市場普遍認可、又有獨家或區(qū)域內(nèi)獨家出售的種子資源，都往往令企業(yè)擁有比較強的話語權。”

　　而在產(chǎn)業(yè)鏈下游的農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)則更接近于快速消費品概念，如近年來“百洋海味”、“周黑鴨”、“好想你”等休閑食品連鎖 銷售 企業(yè)，在建立渠道和一定的品牌效應之后，往往有市場需求的保證，這也令PE可以比較放心的介入。

　　相比之下，產(chǎn)中環(huán)節(jié)因利潤薄、自然風險和市場風險都非常大，大多數(shù)PE都會望而卻步。曾考察過數(shù)家生豬養(yǎng)殖企業(yè)的曼達林基金分析師周斐然對《環(huán)球企業(yè)家》說，目前國內(nèi)很多生豬養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)模都已經(jīng)很大了，但市場對豬肉的需求受季節(jié)性影響起伏較大，這些企業(yè)如果不能在供應上做出有效的調整，只能眼睜睜地看著利潤受損。此外，一旦這類養(yǎng)殖企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模疫病就必須全部宰殺。

　　“除非這類企業(yè)能夠做到全國規(guī)模，通過地區(qū)來分散風險。”楊向東表示，這也很難完全避免季節(jié)性影響帶來的麻煩。凱雷所投資的農(nóng)業(yè)飼料公司卜峰國際，在全國20多個省市均有飼料廠，基本做到了地區(qū)分散、產(chǎn)品分散，但在銷售上卻仍然會出現(xiàn)“大小年”的波動。

　　不過，傳統(tǒng)的養(yǎng)殖領域并非沒有勇敢的 探路者 。2010年11月，總部位于安徽省的奶牛養(yǎng)殖企業(yè) 現(xiàn)代牧業(yè) 登陸香港市場，募集資金4.47億美元，其投資者KKR于2008年入股，先后投資1.5億美金，按其現(xiàn)在持股比例24.01%計算，其目前的賬面價值已達4.3億美元。

　　而在投資了一系列農(nóng)機、農(nóng)藥、農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)之后，九鼎投資也開始試水產(chǎn)中環(huán)節(jié)，去年其以1億元投資的天峽鱘業(yè)便是第一個養(yǎng)殖類項目。不過與其他項目相比，主管這樁投資的項目負責人馬賢明不但為此多做了幾倍的工作，甚至還差點丟了一條命。

　　與多數(shù)私募股權基金的農(nóng)業(yè)項目負責人不同，馬賢明從小生長在長江邊上，父母也是湖北的養(yǎng)魚農(nóng)戶，對行業(yè)本身具有一定了解。但在投資前的盡職調查中，馬賢明仍然前后去了宜昌十幾次，為了弄清楚天峽的商業(yè)模式，他從考察一條鱘魚的價值開始，到學習天峽的鱘魚種群和室內(nèi)循環(huán)養(yǎng)殖模式，再到拜訪當?shù)卣约扒褰烷L江流域的鱘魚散養(yǎng)農(nóng)戶，足足用了五個月的時間，才弄清楚了天峽的成長性和風險。在天峽之前，鱘魚養(yǎng)殖均在戶外，初始成本低，但養(yǎng)殖密度小，受外在氣候變化如水溫變化的影響大。而天峽的最大好處就是室內(nèi)循環(huán)養(yǎng)殖模式的風險相對可控—水溫、飼料等關鍵環(huán)節(jié)都不會受自然條件變化的影響。

　　除此之外，鱘魚的附加價值還可以進一步開發(fā)，如魚子醬等產(chǎn)品就可以將企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈延伸至消費領域，并借此提高企業(yè)的利潤率。而從環(huán)保角度看，天峽模式不僅保護了瀕危珍稀物種、提高了產(chǎn)品質量，還能節(jié)省水、土、電等資源，最大限度減少污染、保護生態(tài)環(huán)境，“必須看得非常細致長遠，否則這樣的企業(yè)擺在你面前你也熟視無睹。”馬賢明事后想起投資時的情形，總會感慨傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖企業(yè)的難點“實在是太多了”。

　　不過，也有分析師認為，像天峽鱘業(yè)這種養(yǎng)殖企業(yè)之所以能夠吸引九鼎，還在于這個公司做種魚，通過出售魚苗來獲得這個產(chǎn)業(yè)鏈上最有價值的一塊利潤。事實上，在不少投資農(nóng)業(yè)的PE看來，單純的養(yǎng)殖和種植仍然沒有太多想象空間，但是如果涉及到“種子”概念，如種豬、種牛、種魚，以及種糧、花卉種子等，情況就大為不同了。

　　此外，農(nóng)業(yè)企業(yè)“產(chǎn)業(yè)鏈”的概念也很受投資者歡迎。在這方面，達晨創(chuàng)投的做法便十分明確，“產(chǎn)業(yè)鏈完整，就能夠自己控制產(chǎn)量、價格和食品安全，受外在因素的波動就會小很多。”傅哲寬如是解釋。而他所投的 圣農(nóng)發(fā)展 和煌上煌便是對這種理念最生動的說明。前者是以肉雞養(yǎng)殖，帶動下游的屠宰，并直銷至百盛餐飲下的肯德基中國公司；后者則是在已有下游門店品牌、渠道的基礎上，再逐漸發(fā)展至上游的養(yǎng)殖、屠宰。

　　對于如藍澤橋這樣的農(nóng)業(yè)專家來說，PE的進入無疑為其提升 企業(yè)管理 帶來了經(jīng)驗。在九鼎進入之前，藍澤橋能精確算出在100立方米的水體內(nèi)養(yǎng)殖多少條鱘魚最合適，但卻并不知道怎樣讓手里的十幾萬條鱘魚變成更多的財富，甚至在湖北市政府推動的 上市 問題上，他也拿不出太多辦法。早在創(chuàng)業(yè)之初，他就希望能打造一個鱘魚帝國：把一條魚從魚皮到魚肉、魚骨、魚肝的經(jīng)濟價值都商業(yè)化，過去的幾年里，他請專門的公司制作鱘魚皮包就花了上千萬，但帶來的利潤幾乎為零。九鼎入資后，首先是重新幫天峽梳理出更為清晰的商業(yè)模式，同時派去了總經(jīng)理、 財務總監(jiān) 、董秘等一系列的高管，“勸退”了一些元老級但沒有太多業(yè)務貢獻的高管，同時在稅務、審計、 薪酬 激勵等方面都按照上市公司的治理標準進行規(guī)范。

　　不過在九鼎的蔡蕾看來，PE公司的另外一項重要增值服務是幫助企業(yè)做并購，從而推動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部整合。 吉峰農(nóng)機 上市后，九鼎幫助它做了七次并購，目前吉峰農(nóng)機已經(jīng)從一個地方性企業(yè)變成行業(yè)龍頭企業(yè)。而另一家農(nóng)藥企業(yè)廣西田園，原來的主營業(yè)務是做殺蟲劑，九鼎則協(xié)助他們收購了殺菌劑業(yè)務，未來還會拓展到除草劑業(yè)。

　　而相對于本土PE，凱雷則更樂于強調其全球背景為企業(yè)帶來的更廣闊視野。以卜峰國際為例，飼料行業(yè)的原材料玉米、豆粕都嚴重依賴進口，價格波動十分劇烈，但判斷大宗商品走勢恰恰是凱雷的優(yōu)勢，這種關鍵信息無疑能幫助卜峰更勝同行一籌。

　　當然，前景并非一片光明。“農(nóng)業(yè)的分散程度超出我的想象。”楊向東說，盡管自己對此早就有心理預期，但真正去看企業(yè)的時候還是吃了一驚。以化肥行業(yè)為例，目前我國有近2000家化肥企業(yè)，但行業(yè)前100名所占的市場份額總和還不到40%。這種分散的好處是好企業(yè)容易脫穎而出，也讓PE能夠有機會進入，但也使得行業(yè)內(nèi)容易出現(xiàn)價格戰(zhàn)，并導致競爭無序以及質量安全不過關等不利局面，同時農(nóng)業(yè)企業(yè)在規(guī)模、利潤上也都難以達到私募基金的投資門檻，小企業(yè)多，合適投資的少。

　　一個更現(xiàn)實的情形是，很多傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品企業(yè)都是“公司+農(nóng)戶”的模式，或是稍微加以改良的“公司+基地+農(nóng)戶”、“公司+合作社+農(nóng)戶”的模式。但只有將農(nóng)戶聘為公司的員工，按照標準進行種植和養(yǎng)殖（如現(xiàn)代牧業(yè)），才真正有可能做到規(guī)模化種植和養(yǎng)殖。否則不僅產(chǎn)品源頭的質量安全無法監(jiān)督，松散的農(nóng)戶在市場價格上漲時也往往不會履行當初的合同，給企業(yè)產(chǎn)量帶來波動。

　　此外，農(nóng)業(yè)企業(yè)多以家族企業(yè)經(jīng)營，在財務稅收和管理方面比較混亂，另外大部分創(chuàng)始人都是地道農(nóng)民，有些并無上市的意愿。江西煌上煌總裁褚建庚一開始便覺得自己的企業(yè)沒必要股改上市，傅哲寬做了多次工作才勸服了他。還有一個比較危險的情形是，如果家族企業(yè)沒有控股股東，沒有任何一方擁有絕對話語權的時候，一旦其家庭成員意見出現(xiàn)分歧，PE則很容易陷入棘手的局面中。而在延續(xù)了近一年之久的國美內(nèi)部權力紛爭后，很多PE更是對入股家族企業(yè)小心翼翼。不過楊向東倒依然樂觀，“PE是一個非常有風險的行業(yè)，一些項目不成功是必然的，我們不是神。”