富不過三代，中國企業傳承或面臨更大的風浪？

與此同時，股票市場呈現出類似的趨勢，越來越多民營企業在過去十余年先后上市。2000年，民企在A股上市公司數量的占比還不到30%，到2016年已然過半。2015年末，民營企業儼然成為A股上市公司的重要群體，占全部市值的比重達35%，儼然同銀行、石油等超級巨無霸國企形成犄角之勢。

除了數量和規模的擴大，家族企業的靈活性和成長性也為市場所公認。與國企相比，家族企業具有更強的競爭意識、更高的經營效率以及更直接的利潤導向。以A股上市公司為樣本，我們發現民營企業無論是從資本回報、利潤率、收入增長、還是短期股價和長期股價表現，都要明顯好于國有企業。

由于家族企業大多成長于個體經營，企業的控制權集中在少數人手中，這在業務發展的初期較為有效、使得經營決策更加果斷和迅速。早期，由于大股東一股獨大，信息不對稱等原因，公司治理方面的問題主要表現在大股東侵占小股東利益方面。隨著企業的成長、股權逐漸分散、外部經理人開始介入，委托代理問題逐步涌現。

更重要的是，隨著時間的推移，第一代家族企業領導人已經逐漸走向退休年齡。一些機構調查顯示，2012年約有2/3的家族企業領導人已經超過50歲，其中1／3的企業家超過了60歲。意味著未來10年很可能迎來家族企業傳承的高峰。新一代企業接班人顯然與其父輩有很大的區別——調查顯示他們多數受到良好教育（96%獲得本科以上學歷，相對于他們父輩的65%）、更易于接受西方文化和理念（約70%有過海外學習經歷）。有學術研究顯示，在過去20年中，在東南亞、香港、臺灣新興市場中，相對于當地的股票市場指數而言，家族企業在完成接班的前5年里平均出現56%的負回報。這意味著傳承將極大程度地影響家族企業的中長期價值。在全球經濟面臨種種不確定因素，中國經濟增長進入"L"型態勢的情況下，企業傳承在今后十年或許面臨比其他發展中國家更大的驚濤駭浪。

我們的研究表明，這種股票市場的巨額的虧損主要可以從兩方面分析原因，即兩權分離度和以及企業對特殊資產的依賴程度。我們試圖根據公開信息和行業屬性來判斷家族企業潛在的傳承風險，從而為投資者提供投資判斷的標準。

我們首先定義兩權分離度為所有權與控制權之差。顯然，分離度越大，實際控制人就有更大的動力利用信息不對稱的優勢犧牲其他股東的利益。在中國的資本市場，一個典型的股權結構往往呈現出金字塔的特性——實際控制人通過層層股權架構對企業實現控制，這種情況下所有權和控制權就會發生偏離。

我們將A股上市民企分為兩組：一組分離度為零，第二組分離度大于零。經過測算發現，無論是股息支付率、息稅前利潤率、還是營收增長，第一組的歷史平均表現都明顯好于第二組。盡管數據存在一些局限性，但我們傾向于認為，分離度對民營企業的財務表現的確存在著一定影響。考慮到家族企業傳承過程中領導者的股權往往會進一步稀釋、導致兩權分離度進一步擴大，我們認為對于分離度較小的企業，傳承所產生的潛在負面影響會比分離度較大的企業要輕得多。我們的估算顯示大約20％的私有企業的分離度會，由于繼承，上升到一個令人擔心的程度。

我們將特殊資產定義為那些企業創始人擁有的難以傳遞給下一代的稟賦，包括企業家精神，政商關系、個人魅力等等。顯然，一家企業越依賴于創始人的特殊資產，下一代接班的難度就越大。多數特殊資產無法從公開信息獲得，企業與企業之間也存在極大的不同，但我們仍可從行業的屬性中獲取一些線索。我們選擇從上游行業競爭格局以及客戶的集中度來探討企業的特殊資產屬性。

若上游行業為完全競爭型行業，考慮到產品同質性較強，商業關系所能起到的作用顯然較為微弱。舉例來說，汽車廠商的上游、汽車零部件行業基本屬于完全競爭，即便一家汽車廠商與個別零部件廠商并沒有密切的商業關系，他也能談判獲得合理的供應價格。而在一個不是那么完全競爭的領域，商業關系的重要性將尤為凸顯。譬如，在中國運營一家燃氣企業，與上游的石油公司維持良好關系就顯得尤為重要，因為后者被幾家大型國企所壟斷。類似地，若下游客戶極為分散，那么商業關系就沒有什么作用；而若下游客戶高度集中，與部分最重要客戶擁有長期的信任與協作關系就顯得極為重要。

我們可以直接通過行業屬性進行這類特殊資產的分析。顯然，房地產是有必要保持良好上游（土地市場）關系的典型代表，相反消費品、制藥企業客戶集中度往往較低，公司的品牌相對更有價值，在傳承過程中，更能保持競爭優勢。

我們將兩權分離度和特殊資產理論應用到企業個例上，試圖做出一些關于傳承風險的大致判斷。我們傾向于認為，那些分離度較大、上游行業缺乏競爭、客戶集中度較高的企業，在即將到來的傳承中有更高的概率喪失一部分競爭力，并對企業中長期價值產生侵蝕。而那些分享離度較小、上游行業完全競爭、客戶集中度較低的企業，則更有可能順利地完成接班。