詹森及其代理成本理論

　　經濟學家向來推崇勞動分工促進效率的準則,在做學問時通常比較強調“專”。因此,經濟學家大多是在某一領域鉆研很深“專家”,而不是涉獵廣博的“通才”。不過,也有例外。有一些經濟學家,既能在某些領域深入鉆研,又能在多個領域觸類旁通,兼專家和通才于一身,邁克爾·詹森教授就是其中一位。

　　詹森生于1939年,1962年,他獲得馬卡萊斯特學院經濟學學士學位。此后,他就讀于芝加哥大學,并于1964年獲得金融方向MBA學位,1968年獲芝經濟學、金融學、會計學博士學位。此外,詹森教授還擁有比利時魯汶大學、瑞士波恩大學、羅切斯特西蒙商學院等多所名校的名譽博士學位。

　　在芝加哥大學攻讀博士期間,詹森已在西北大學和羅切斯特大學擔任講師和助理教授。此后,詹森在羅切斯特大學執教了21年,期間為研究生開設了經濟學、會計學、公司理財、資本市嘗組織管理和公司政策等課程。1988年以后,他執教于哈佛大學商學院,講授組織管理學。2000年從哈佛大學榮休后,詹森教授開始把工作陣地從學界轉向了業界,接受了著名的摩立特集團的聘請,擔任執行董事至今。

　　除了在學界、業界的工作外,詹森教授還廣泛從事其他社會工作。最值得一提的是,他于1973年創辦了《金融經濟學期刊》。目前,該雜志被認為是金融學領域最重要的兩份學術期刊之一。

　　代理成本

　　詹森教授在學術上的最重要貢獻是提出了“代理成本理論”,并應用這一理論對信息不對稱條件下的組織結構問題和資本結構進行了系統的分析。

　　“代理成本理論”的學術源頭,可以歸結為兩個在當時已經比較流行的理論:產權理論和委托亅代理理論。

　　首先是產權理論。從科斯開始,經濟學家們開始對企業的邊界以及企業的內部組織問題產生了興趣。沿著科斯的研究軌跡,阿爾欽、德姆塞茨、哈特等一大批經濟學家進行了豐富而有益的探索,這些理論成果總結在一起,就形成了所謂的產權理論。產權理論的關注點是產權分配對于經濟效率的影響,具體來說就是考察契約對于權利的配置怎樣影響契約雙方的成本、收益。

　　其次是委托亅代理理論。在產權理論研究契約對于權利分配所產生影響的同時,另外一些經濟學家則在關心契約本身的設計問題,大名鼎鼎的莫里斯、馬斯金、霍姆斯特朗等都是委托亅代理理論的代表人物。和研究產權學派的學者慣用文字邏輯的論述不同,這一學派的經濟學家更習慣于運用高深的數學。通過求解復雜的數學規劃,他們試圖告訴人們,對于委托人而言,究竟應該怎樣設計和委托人的契約,才能使自己獲益最大。

　　在詹森教授看來,契約理論雖然研究了各種契約構成帶來的可能影響,而對現實中會出現怎樣的契約并沒有進行探究,而委托亅代理理論則正好相反。如果將兩個理論結合起來,就既能找到現實中可能出現的契約,又能研究其經濟影響。本著這種思想,在1976年的一篇重要論文中,詹森及其合作者麥克林一起提出了“代理成本理論”。

　　要理解這個理論,首先要明白什么是代理關系。在詹森和麥克林看來代理關系被定義為由委托人與代表委托人進行工作的代理人訂立的契約,這種契約可以是明的,也可以是暗的。需要指出的是,在詹森他們的語境中,代理關系比我們通常理解的要寬泛。只要有多人之間的合作,就存在著代理關系,委托人和代理人之間并不存在人們通常理解的不對等關系。例如,兩位作者合寫文章,合作的一方就和另一方就構成代理關系。

　　如果委托人和代理人都是效用最大化的追求者,那么就有理由相信代理人不會總按委托人的利益而行事。為了保證委代雙方的利益一致,委托人就需要訂立適當的契約來限制代理人利益上和行為上的偏差,這種契約的設計,就是委托亅代理理論研究的范疇,而這種契約的決定顯然就需要承擔一定的成本,這種成本就是“代理成本”。

　　比較正式地,詹森和麥克林將“代理成本”定義為:為設計、監督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本,加上執行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。具體來說,“代理成本”分為三個部分:①監督成本,顧名思義,即委托人用于管理代理人行為的費用。②擔保成本,即代理人保證不采取損害委托人行為的費用,以及如果采取了那種活動,代理人將賠償委托人的費用。③剩余成本,即由于代理人的決策和使委托人的利益最大的決策之間存在著偏差而導致委托人利益的損失。

　　顯然,詹森和麥克林所說的代理成本在現實中是廣泛存在的。例如,企業的股東、債權人和經理人之間就構成了復雜的代理關系,代理成本也在這三者的關系中起著重要的作用。而對于這三者間代理成本的研究,就成為了詹森構造其企業理論的核心。

　　關于企業資本結構的理論

　　企業是重要的經濟活動組織,但是在傳統的經濟學分析中,企業一般只被當做一個“黑箱”處理。這個黑箱受利潤最大化原則的驅使,進行著投入產出。應當承認,這種對于企業的簡單處理為研究一些問題提供了洞見,但卻完全忽視了企業內部的組織、協調等問題,放棄了對于很多相關問題的探討,這是十分遺憾的。自科斯以來,不少經濟學家致力于打開這個“黑箱”,對企業的本質、其內部的組織、激勵、協調進行了不少有益的探索,也取得了不少有價值的理論成果。但是,在詹森之前,還有很多問題并沒有得到較好的回答。其中的一個重要問題就是公司的資本結構問題。

　　在詹森之前,也有不少經濟學家研究過類似問題。例如兩位諾貝爾獎得主莫迪里阿尼和米勒就曾經提出過著名的MM定理,即在一定的假設之下,無論股權融資還是債權融資,都不改變企業的總價值。如果是這樣,那么但從企業價值的角度似乎并不能對企業資本的決定提出良好的解釋。那么,究竟在一個企業中,股權和債權是怎樣劃分的呢？在這背后究竟有什么經濟學道理？在引入了代理成本理論后,詹森及其合作者嘗試對上述問題進行回答。

　　在詹森及其合作者看來,對于資本結構的考察,不應該僅僅局限于財務分析本身,而應該聯系所有權結構來進行分析。股票和債券最大的區別在于,股票象征著對于企業進行控制的權利,而債券則沒有這一功能。而無論是通過股票還是債券進行融資,都會造成代理成本,而財務結構的設置,就是要權衡兩種融資帶來的代理成本,使得總的代理成本最攜。

　　如果有一家企業,其所有者同時也是經理人,那么很顯然他擁有對企業100%的剩余索取權,也同時要對企業的經營承擔所有的責任。在這種情況下,其最優的經營決策就是要讓企業投資的邊際回報和企業的邊際成本相一致,也就是在邊際上每支出1塊錢,也要求達到相當于1塊錢效用的回報。需要指出的是,這種回報可能是金錢的,也可能是非金錢的。例如利用職權為自己建造豪華辦公室、用公司的資金滿足自己創造商業帝國的樂趣,都是帶給企業經營者的非金錢匯報。

　　而如果經理人的股份占資金的比例下降到95%,那么他對于企業剩余索取的比例也隨之下降到了95%。即每賺1塊錢,只有9毛5分能歸他所有。那么此時對他來說,其經營策略還和先前一樣嗎？一般不會。一方面,當經營者增加其努力時,他承擔了努力的全部成本,但卻只能獲得95%由他追加努力所創造的財富。另一方面,當他增加在職消費時,他卻只用承擔在職消費的95%的成本就能享受全部的收益。隨著經理人持有股份的減少,經營者勇于開拓、甘于奉獻和進行創造性活動的動力就會逐漸減弱,而偷懶、謀私利的積極性就會增大。

　　如果經理人偏離企業利益的行為會在股票市場上被人預期到,那么外部股權所有人的反應會有兩方面,一是要監督經營者的行為,為此會造成監督成本和擔保成本;二是降低他們對于企業股票的評價,其后果就是企業的價值小于經營管理者作為完全所有者時的價值,形成“剩余損失”。監督成本、擔保成本和剩余損失加在一起,就是股權融資造成的代理成本。

　　那么怎么才能減少股權融資造成的代理成本呢？一種方法就是改變融資方式,使用債權融資。但不幸的是債券融資會造成另一些代理成本。盡管負債有利于抑制經理人的道德風險,降低股權融資的代理成本,但同時又會導致股東的道德風險,引發債權人與股東之間產生沖突。具體來說,債務契約將誘使股東選擇風險更大的項目進行投資—如果高風險項目投資成功,他能夠獲得高額收益;而由于有限責任,當高風險項目投資失敗時,失敗造成的損失將由債權人承擔。隨著債務融資比例的上升,股東將傾向于選擇更具風險的項目。

　　如果債權人在放債之前預期到股東的上述可能行為,那么他們就會在事先抬高放債成本,這顯然是對企業不利的。由此造成的企業價值下降,就是債權人與股東之間的代理關系產生一種“剩余損失”。此外,為了防止企業股東過度投資風險項目的行為,債權人需要對股東進行監督,由此會造成監督成本和擔保成本。監督成本、擔保成本和剩余損失的總合,就是債權融資的代理成本。

　　那么什么是公司最佳的資本結構呢？在詹森和其合作者看來,就是合理權衡各種融資方式,使得代理成本最小的資本結構。

　　詹森等人的“代理成本理論”把企業的管理行為、所有權結構和融資結構綜合起來考慮,是一種天才的創造。這不僅為人們理解企業最優資本結構的配置創造了依據,也為人們通過資本結構推測公司的管理狀況提供了理論指導,有很強的指導意義。同時,這一理論也從一些方面說明了管理行為對企業價值的創造所起的作用,成為了溝通經濟學、金融學和管理學的一個紐結。

　　在詹森之后,有大量來自不同領域的學者對代理成本理論進行了有益的探索,取得了很多理論和實證成果。現在,代理成本理論已經成為了公司金融、公司治理,甚至公司法學研究中的一個重要理論支柱。

　　詹森作為一個通才,在經濟學、金融學、管理學和法學等諸多方面都大有建樹,對于學者而言,其論文的發表數量和被引用次數是對其學術成果的一個重要指標。詹森在過去幾十年中發表的論文不僅數量相當可觀,而且被引用的次數甚至超過了大多獲得諾貝爾經濟學獎的學者。尤其是他和合作者關于代理成本的一系列論著,已經成為金融學、管理學和法學相關領域的必讀文獻。

　　但是,詹森從未因已經獲得的成就而放棄對知識的探索。在大量從事實務活動的同時,他仍然在繼續著理論研究。目前,他的研究主要轉向了組織管理方面,“公司的組織原則如何影響管理者實現其目標的能力”、“如何構造組織原則來解決問題并提高生產率”成為了他目前關注的重點。