明石投資 產業階段投資論

4月12日，明石投資管理有限公司（以下簡稱明石投資）所投德力股份成功登陸中小板，對應市盈率40倍左右。用明石投資執行總裁高峰的話說，德力股份“沒有經歷太多波折就實現了IPO，且按照現在的價格，19個月就取得了8倍的收益”。

這無疑是一個好成績，尤其是對2009年才成立的明石投資來說。成立不到三年，明石已經投資了十幾個項目，且是通過國家發改委資格審查備案的22家創業投資管理機構之一，已取得社保基金和保險資金的管理資格，可以發起設立產業基金。

和當前大多數投資機構主要關注成長期和成熟期項目不同，明石投資幾乎打通了整個投資產業鏈。“我們的鏈條包括種子期、初創期、上升期和成熟期的企業。如果 資本市場 整合企業分為五個階段，以后并購就是第五個階段，我們現在也在進行這方面的嘗試。”

種子期的項目雖然所需資金量少，但是風險最大；并購基金雖然在國外發展已經十分成熟，黑石集團、凱雷集團、K K R以及德州太平洋集團等都是全球知名的從事并購基金業務的 私募 股權投資公司，但在國內，并購基金的發展卻一直比較冷清。在接受《英才》記者采訪時，高峰表示，明石投資全產業鏈布局的底氣在于其投資理念——產業階段投資法，從產業發展階段的角度，去發掘和投資在不同產業、不同發展時期中最有價值的企業。

分階段投資法

幾乎所有投資機構都打算在七大戰略新興產業中掘金，明石投資亦不例外。

那么，如何來看待和尋找這些產業中的投資機會呢？明石投資將這幾個產業分成了幾個階段。第一個階段即產業處于供不應求的狀態，多晶硅的發展就是一個例子。2005年，多晶硅行業的國際需求非常大，但是國外又不能生產，而國內也僅有新光硅業一家公司有生產能力。供不應求的結果，使得多晶硅價格達到了500多美元一公斤，新光硅業的投資很快就全部收回來了。在這個過程中，多晶硅生產廠家從生產到制造、到最后生產出成品甚至達到量產至少需要兩到三年的時間。

在這個時間窗口里能夠供應產品的廠商能很快獲得暴利，這時產業進入第一階段。投資此階段需要眼光，因為很難判斷誰是最后的贏家。一般來說，風投投資獲益較大的基本都在第一個階段，或者是后面講到的第三個階段。

兩年之后，新光硅業之外的多晶硅企業開始大規模上馬，產能迅速增加，而國際需求卻很平穩甚至略有下滑趨勢，整個多晶硅的價格就從500多美元一公斤降到了50美元。此時，眾多投資了多晶硅的公司就會陷入進退兩難的境地，大量的固定資產投入，不做不行，而做了又會虧損，在這種局面下，財富蒸發就非常厲害。第二階段的主要特征是，供給量上來了，需求也仍然很大，但是由于供給量上升的速度超過了需求增長的速度，如何控制成本就成了關鍵。哪些企業能夠在這個競爭階段把自己的成本做到同行最低，那么就有可能進入到第三個階段。

第三個階段即寡頭競爭，或為壟斷競爭階段。進入這個階段之后，一般來說剩下的企業不會太多了。剩下的這兩三個企業整體來講成本、規模和市場占有率都比較接近，誰也不會在價格上打壓同行。投資這個階段的企業最主要是看成本控制等核心競爭力。

“在明石的投資過程中，不管是投資什么行業，都要服從我們的產業階段論。”高峰說，對應不同的階段，明石投資對投資期望值的要求也會做相應調整。種子期的預期收益率高，因為變動大，如果其技術在國內有獨占性、在國際上有領先性或者商業模式在國內比較獨特，明石投資后的預期收益是100倍；而初創期的企業預期收益是20—30倍，上升期、創業期的企業收益是10倍，而成熟期的企業預期收益期望值是3—5倍。

PE洗牌關鍵年

近些年，不同于明石投資全產業鏈通吃的布局，大部分P E都將精力集中在了賺錢效應最明顯的成熟期項目上。然而，在高峰看來，這種模式可能會在今年出現一次大調整。

當前投資界有一個共識，那就是二級市場中小板、 創業板 的估值已經很高了，而 上市 企業的供給量卻絲毫沒有減少的跡象。“我認為今年可能是整個PE市場洗牌的一個關鍵年，這可能是一個大概率事件”，在高峰看來，以后中小板和創業板的整個估值會往下走，因為供給量的增加會把小股票的價格壓下來，總體價格市盈率也會被壓下來。這對高價入場的P E來說，無疑是一個很大的打擊。

一般情況下，PE投資一個項目后，至少需要兩年才能上市，如果現在以目前二級市場的價格作為基準進場的企業，在其兩年之后上市之時，極有可能遭遇整個創業板市場估值下降的風險，那么這些公司的資金和信譽都有可能因此而沉沒。

如果將整個PE市場也拿明石投資的產業階段論來分析，當前的PE市場正處于第二階段，即處于一個深刻調整的過程中。其第一階段，應該是2000年左右，受創業板即將開啟的影響，當時很多國內外的投資機構紛紛投資創業板項目，結果創業板一直沒有開。直到2008年下半年，創業板千呼萬喚出來之后，大部分中資的投資機構都死掉了。

不過，這或許能給一些并購基金提供機會。創業板的開啟是我國資本市場一個質的變化，而第二個質的變化還在于，當前整個證券市場的規模發展壯大了很多。既然有了較多的上市公司存量，PE投資的項目就不一定非要通過IPO的方式退出，在高峰看來，并購就是其中一個選擇。“其他投資項目可以通過被上市公司收購兼并等手段注入到上市公司里，用這種比較市場化的方式同樣可以實現資產的證券化。”

不過，對明石乃至更多的中國本土投資機構來說，要成立并購基金還需要更多的努力，“當前國家在并購基金的法律法規上的配套還沒有出來，而明石也沒有比較理想的并購平臺。”除此以外，做并購還需要有深厚的產業背景，這正是明石包括其他本土投資機構急需修煉的內功。