資本潛規(guī)則的背后 誰博弈誰

　2010年12月18日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成功登陸紐交所，發(fā)行價(jià)為16美元／股，開盤價(jià)為24.5美元／股，首日漲幅高達(dá)86.4%，市盈率超過100倍。融資額位居2010年亞太科技類公司首位。就在業(yè)界盛贊這一“超完美”IPO之時(shí)，誰也沒想到當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶卻為此深為不滿。 上市 后僅27天，李國慶就把矛頭對準(zhǔn)了當(dāng)初的合作伙伴——當(dāng)當(dāng)網(wǎng)主承銷商摩根士丹利，認(rèn)為對方故意壓低當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行價(jià)。沸沸揚(yáng)揚(yáng)的事件將IPO定價(jià)背后的博弈推至臺前，究竟是誰動(dòng)了我的股價(jià)？

　　是科學(xué)也是藝術(shù)

　　信中利國際控股有限公司董事長汪潮涌指出，海外上市時(shí)投行定價(jià)的方法是以預(yù)測的價(jià)格區(qū)間通過路演去做市場詢價(jià)，也就是所謂的“book-building訂單生成管理”過程獲得機(jī)構(gòu)客戶的訂單，把客戶在不同價(jià)格下的認(rèn)購金額匯總，如果在高限的訂單超出倍數(shù)很多即可上調(diào)，反之亦然。

　　也就是說，投資銀行給公司定價(jià)的流程包括兩個(gè)方面，首先根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對估價(jià)法提出初步價(jià)格范圍；其次，給出初步定價(jià)區(qū)間之后，上市公司通過路演等市場推介活動(dòng)進(jìn)行市場詢價(jià)，即看機(jī)構(gòu)客戶對股票的反響情況。后者決定最終的發(fā)行價(jià)。

　　但是，由于后市上漲的原因有可能是散戶和訂單沒有滿足機(jī)構(gòu)，甚至是對沖基金的追買，汪潮涌認(rèn)為投行要做到精確到上漲30%之內(nèi)很難，尤其是對于互聯(lián)網(wǎng)公司。易凱資本CEO王冉也認(rèn)為IPO定價(jià)，在有些企業(yè)身上是科學(xué)的，在另一些企業(yè)身上則是藝術(shù)的。“但無論科學(xué)還是藝術(shù)，投行都沒有辦法準(zhǔn)確預(yù)測出IPO首發(fā)當(dāng)日的漲跌幅。如果用市場反過來檢驗(yàn)投行，投行的定價(jià)幾乎永遠(yuǎn)都是錯(cuò)的，只不過有時(shí)候是大錯(cuò)，有時(shí)候是小錯(cuò)。”

　　因此對于李國慶之于投行的質(zhì)疑，汪潮涌公開了自己的觀點(diǎn)，“整個(gè)過程，投資銀行與上市公司透明協(xié)商，不應(yīng)有誰壓誰的問題，價(jià)格不滿意可以不發(fā)，市場不好也可不發(fā)。”

　　對于李國慶的憤憤不滿態(tài)度，不得不沉思一個(gè)問題：中國企業(yè)家對于IPO的價(jià)值判斷到底是什么？是IPO定價(jià)越高越好，還是通過自己的努力把財(cái)富做大、得到二級市場股東的認(rèn)可。有專家認(rèn)為，能夠獲得投資者的認(rèn)同有高發(fā)行價(jià)固然是好，但是作為企業(yè)家不能將眼光局限于套現(xiàn)賺錢，而是要放好心態(tài)，因此獲得二級市場的認(rèn)可才是最關(guān)鍵的。“與其通過IPO來扭曲發(fā)行價(jià)格，還不如通過經(jīng)營來體現(xiàn)公司的價(jià)值。”與此同時(shí)有專家表示，對于創(chuàng)始股東上市后六個(gè)月的股價(jià)都沒太大關(guān)系，因?yàn)殚L期持有公司股票會從未來股價(jià)升值中得到最大的回報(bào)。

　　此前，百度登陸納斯達(dá)克時(shí)首日股價(jià)漲幅達(dá)到354%，其承銷商高盛、瑞士信貸和PiperJeffery因此也被質(zhì)疑估值偏低。百度CEO李彥宏(專欄)在一次訪問中表示，雖然開始覺得相對低了，但是到最后股價(jià)不斷上漲，他覺得還是不錯(cuò)的。

　　IR的力量

　　毋庸置疑，IPO的定價(jià)是需要智慧的，這一點(diǎn)得到了業(yè)界的一致認(rèn)同。新浪CFO余正鈞認(rèn)為，投行并沒有低估當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的市值，其實(shí)是低估了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的IR能力。

　　雖然公司的業(yè)績和成長性決定了公司的股價(jià)，但是對于海外上市公司來說，IPO的過程就是一場歌手選秀，“去見一堆評委，人家給出不同的分?jǐn)?shù)，然后把這些分?jǐn)?shù)匯總，得出總分”。

　　每一個(gè)經(jīng)歷過上市的團(tuán)隊(duì)都知道這一過程有多辛苦——接連趕場，不停的見投資人、路演、回答問題。七天經(jīng)濟(jì)連鎖酒店的CFO吳海兵至今還對路演的過程仍舊記憶猶新。“路演的整個(gè)行程都非常緊張，尤其是前四天，我們幾乎是每日 一個(gè)國家，從新加坡到香港，再到倫敦，然后去波士頓。當(dāng)天到當(dāng)天走，也沒有時(shí)間去倒時(shí)差。最多的時(shí)候，一天計(jì)劃 了11場會議，馬不停蹄地趕場，唯一休息的時(shí)間就是會議轉(zhuǎn)場的時(shí)候。”

　　而在這個(gè)過程中，一般作為授課 人的CFO的溝通技巧、口才以及對華爾街的熟識度是投資者熱烈與否的決定性因素之一。

　　切記，IR既是一門科學(xué)，也是一門藝術(shù)，在 資本市場 的競爭中獲勝的一方并不一定是業(yè)績最好的那一家，很多時(shí)候，往往是能為投資者深入了解并能在投資者中間擁有更好的口碑的那一家。也許李國慶應(yīng)該放下心頭的不滿，仔細(xì)想想自己團(tuán)隊(duì)的IR能力。

　　誰博弈誰？

　　一般而言，上市公司總是希望自己的股票定價(jià)越高越好，這意味著可以募集更多的資金。而以發(fā)行價(jià)認(rèn)購的機(jī)構(gòu)投資者則希望買到的股票還有升值空間，最好能以最低的價(jià)格買下。所以投行必須保證發(fā)行價(jià)既能吸引投資者的眼球，又能為上市公司募集到期望的資本。

　　如果把發(fā)行價(jià)定得太高，并不是一件很好的事情，這是因?yàn)楹茈y在推介與 銷售 過程中獲得較好的認(rèn)購，而且即使勉強(qiáng)上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)也難以樂觀，有可能造成破發(fā)。這既會嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，也會影響公司在資本市場上的形象和投行的聲譽(yù)。所以投行在定價(jià)時(shí)，一般會為投資者預(yù)留出一定的盈利空間。一位投行人士斬釘截鐵的表示，“一家負(fù)責(zé)任的投資銀行在IPO定價(jià)中不會因?yàn)樽陨砝婢凸室鈮旱桶l(fā)行價(jià)，這在視聲譽(yù)如生命的投行界，影響將會十分惡劣。”

　　李國慶和摩根士丹利此次矛盾的焦點(diǎn)在于李國慶認(rèn)為投行故意壓低當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行價(jià)。從公開資料看，在定價(jià)之時(shí)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)曾兩次上調(diào)發(fā)行價(jià)區(qū)間，從11美元/股～13美元/股調(diào)整至13～15美元/股，最終的發(fā)行價(jià)定于16美元/股，“這一定價(jià)是公司和投行最終協(xié)商的結(jié)果，”i美股分析師Douglas稱。

　　Douglas認(rèn)為，美國金融研究者曾經(jīng)試圖建立多種模型來解釋上市公司發(fā)行價(jià)過低或者過高的原因，有一部分結(jié)論認(rèn)為以對主要承銷商或者上市公司本身有益為主。一位在美國上市的某公司 財(cái)務(wù)總監(jiān) 也曾無奈的表示，“中國的企業(yè)在美國上市都要被扒下一層皮。”

　　當(dāng)當(dāng)網(wǎng)董事長俞渝對此事件的表態(tài)也是一語中的——公司發(fā)股發(fā)債的過程就是公司、投行、基金就利益進(jìn)行衡量、判斷和分配的過程。之前唐駿在接受本刊采訪時(shí)曾表示，上市過程中，公司和投行之間要不可避免的進(jìn)行博弈。只不過這個(gè)博弈更多的體現(xiàn)在路演和最終定價(jià)的時(shí)間點(diǎn)之間。

　　投行界人士以及CFO們的觀點(diǎn)壓倒性的站在了李國慶的對立面，而企業(yè)家們也紛紛以心平氣和、雙贏的見解出現(xiàn)。易居中國董事局主席周忻表示，每一個(gè)幫過公司成長的機(jī)構(gòu)和個(gè)人都值得感謝，包括投行、基金、律師、審計(jì)。他們在此過程中賺了錢，我們?yōu)樗麄兏吲d；基金買我們股票時(shí)我們感謝他們支持，承諾為他們賺錢而努力；賺了錢賣我們股票的也要向他們祝賀。

　　SOHO中國CEO張欣的話更是語重心長，“上市只是一個(gè)開始，要走的路還很長，和投行的合作會越來越多，也許IPO發(fā)行的價(jià)格不理想，但股價(jià)是不斷變動(dòng)的，它會激勵(lì)好的企業(yè)，懲罰壞的公司。微軟當(dāng)年上市時(shí)才融資6500萬美元，規(guī)模很小。IPO就像是剛出生的嬰兒，充滿未來的希望。”

　　值得一提的是，和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)同一天上市的優(yōu)酷網(wǎng)首日大漲161.25%，成為去年美國股票IPO上市首日漲幅之最。李國慶認(rèn)為不少中國公司被投行算計(jì)過，且不論此話的真?zhèn)危抢顕鴳c和摩根士丹利PK這件事兒在客觀上也帶給創(chuàng)始股東一些警示意義。相信以后赴海外上市的中國公司更加注重在IPO定價(jià)上的討價(jià)還價(jià)。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的故事不是第一個(gè)，也不會是最后一個(gè)。

　　另外，不得不說的是，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)已經(jīng)成為公眾公司，李國慶作為CEO確實(shí)應(yīng)該謹(jǐn)言慎行，諳熟資本市場的游戲規(guī)則。在事發(fā)后首個(gè)交易日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價(jià)跳空低開，至收盤之時(shí)暴跌8.3%，市值蒸發(fā)了4.17億美元。